Spotware membuka seri Spotware Talks barunya dengan diskusi panel "Gold gone wild: panduan bertahan hidup broker Spotware opened its new Spotware Talks series with a panel discussion mengelola risiko dalam kondisi pasar yang ekstrem", mengkaji bagaimana broker dapat tetap bertahan selama lonjakan volatilitas tanpa mengorbankan kualitas eksekusi. Dipandu oleh David Kimberley, panel ini mempertemukan Angus Walker, Kepala Global Trading di IC Markets dan Drew Niv, Chief Strategy Officer di ATFX.
Berapa banyak "orang mati berjalan" yang ada di industri broker saat ini – dan apakah Januari menyelamatkan beberapa dari mereka?
Drew mencatat bahwa broker yang paling dia kenal adalah broker-broker besar dan, menurutnya, mereka keluar dengan beruntung. Jika kondisi bertahan selama enam bulan lagi, dia memperkirakan hasil yang jauh lebih buruk, dengan koreksi secara efektif "menyelamatkan banyak orang" dan menggarisbawahi betapa seriusnya episode tersebut.
David kemudian mengacu pada percakapan dari iFX Expo beberapa minggu sebelumnya, di mana suasana menunjukkan bahwa bahkan beberapa minggu lagi dengan kondisi yang sama dapat melenyapkan beberapa broker. Tanpa ada penutupan besar yang muncul secara publik, dia mempertanyakan apakah bahaya tersebut dilebih-lebihkan. Drew mengambil pandangan sebaliknya – untuk broker kecil dan menengah, runway bisa sesingkat satu bulan lagi. Dia juga menyoroti bagaimana masalah sering muncul pertama kali melalui komitmen komersial yang rusak: pembayaran IB tertunda, kesepakatan revenue-share mulai dinegosiasikan ulang atau ditarik kembali secara diam-diam. Timeline kelangsungan hidup, tambahnya, bergantung pada lingkungan regulasi dan seberapa cepat respons regulasi datang. Perpanjang kondisi selama beberapa bulan lagi, dan banyak peserta tidak berhasil melewatinya.
Angus kemudian mendasarkan diskusi pada seperti apa minggu itu terlihat di dalam operasi trading. Rabu, 28 Januari, adalah saat teleponnya mulai berdering, dan hari berikutnya berubah menjadi hari penurunan besar bagi broker. Di IC Markets, eksposur mencapai puncaknya pada hari Kamis. Dia mengingat panggilan masuk dari broker dan kontak industri yang saling memeriksa satu sama lain, sementara rumor tentang siapa yang dalam masalah mulai beredar. Pertahankan lingkungan tersebut selama beberapa minggu lagi, dan jauh lebih banyak perusahaan menghadapi tekanan berat. Partisipasi ritel paling tinggi pada hari Rabu dan Kamis, ketika IC Markets melihat eksposur tertingginya. Menurutnya, book mereka bertindak sebagai proksi yang berguna untuk perilaku pasar yang lebih luas – dan jika broker dipaksa untuk menanggung jenis eksposur seperti itu selama satu minggu berturut-turut lagi, kerusakannya substansial.
Apakah ini peristiwa sekali dalam satu dekade / gaya SNB – dan bagaimana Anda mengelola risiko ketika aliran satu arah dan harga terus naik?
Angus menunjuk pada pola di balik perusahaan-perusahaan yang ia dengar sedang kesulitan: konsentrasi berat pada bisnis Tiongkok. Bahkan dengan aktivitas di tempat lain, broker-broker tersebut sering kali tidak memiliki offset yang berarti di seluruh buku lainnya, membuat mereka terpapar kerugian logam yang sangat besar dengan sedikit kompensasi dari produk lain. Hal itu, menurutnya, sesuai dengan obrolan industri. Diversifikasi menjadi pembeda, dan ia memposisikan IC Markets sebagai contoh bauran yang lebih luas berdasarkan geografi dan produk, dengan volume kripto dan FX yang berarti sehingga tidak menjalankan "buku logam yang sangat terkonsentrasi".
Drew memperluas pandangan melampaui satu wilayah tertentu. Berdasarkan data penyedia bridging dari PrimeXM dan oneZero, ia berpendapat bahwa konsentrasi adalah norma di seluruh industri. Hilangkan perusahaan multi-aset sejati seperti IG dan CMC dengan bisnis saham tunggal yang besar, ditambah outlier seperti eToro dan pemain yang berat kripto, dan sebagian besar broker CFD masih berada pada konsentrasi 70%+ pada emas. Menurutnya, ini bukan hanya terkait Tiongkok – ini muncul di seluruh broker dengan basis klien terutama non-AS. Angus setuju bahwa logam mencapai 80%–90% dari turnover selama bulan tersebut, sambil tetap menekankan bahwa aktivitas FX dan rolling posisi FX besar memberikan keseimbangan yang berarti.
David kemudian menguji apakah pangsa turnover bahkan merupakan cara yang tepat untuk membaca risiko. Angus mengesampingkannya sebagai metrik yang tumpul dan mengalihkan fokus pada apa yang sebenarnya dibawa oleh broker: eksposur yang tetap terbuka dan harus di-roll hari demi hari. Klien dapat churn masuk dan keluar intraday, menghasilkan volume tinggi dan pendapatan transaksional yang kuat bahkan jika posisi ditutup pada akhir sesi, dan pendapatan tersebut dapat meredam kerugian risiko pasar. Profil menjadi lebih akut ketika klien mulai memegang dan me-roll posisi, memaksa broker untuk membawa eksposur melalui rezim daripada hanya memproses aliran.
Dengan alat yang tidak sempurna, bagaimana seharusnya broker benar-benar mengelola risiko yang masuk?
David beralih ke apa yang harus diperhatikan broker, mengakui bahwa sebagian besar perusahaan tidak memiliki perangkat yang sempurna untuk mengelola risiko yang masuk.
Drew memulai dengan komposisi pendapatan. Untuk 99% industri, dia menekankan, spread adalah sumber pendapatan utama, bukan kerugian klien, namun banyak perusahaan kehilangan fokus pada hal itu. Pendapatan spread sebagian besar berasal dari klien kecil yang trading secara sering. Broker B-book, dalam kerangka berpikirnya, cenderung melakukan satu hal dengan baik: mereka membangun basis besar trader kecil harian, yang memberikan profil pendapatan yang lebih stabil daripada L&R posisi terbuka. Dia menunjuk pada basis ATFX sekitar 150.000 klien kecil sebagai contoh yang jelas.
Dia kemudian menarik kontras dengan bisnis yang lebih terkonsentrasi. Prime-of-prime dan perusahaan yang lebih kecil, dia menyarankan, menghadapi tantangan yang lebih berat karena bagian hasil yang lebih besar bergantung pada L&R eksposur terbuka. Dalam pengaturan itu, memaksimalkan pendapatan spread menjadi kurang sebagai preferensi dan lebih sebagai penstabil, alih-alih bersandar pada hasil arah.
Dari sana, dia beralih ke leverage dan pola kegagalan yang dia lihat berulang. Leverage yang lebih tinggi dapat meningkatkan turnover untuk akun kecil, namun bahayanya muncul ketika leverage yang sama diperluas ke klien besar tanpa pemantauan ketat. Dia menantang praktik menawarkan leverage 400:1 atau serupa kepada akun $1 juta atau $2 juta dengan basis yang sama seperti klien $5.000. Akun kecil dapat dikelola dalam kondisi tersebut; akun besar dapat, seperti yang dia katakan, "menenggelamkan kapal". SNB berada di pusat contohnya, dengan kerugian FXCM terkonsentrasi dalam profil itu dan pola yang sama berulang dalam bencana lainnya.
Drew juga menolak gagasan bahwa broker hampir mati itu jarang. Posisi satu arah mungkin tidak biasa, namun situasi kritis bukanlah hal yang jarang. Dia menunjuk pada Januari–Agustus 2023, ketika trading emas bergerak dalam rentang. Dalam rezim itu, broker berada "di ujung tanduk" dan, dalam perkiraannya, dapat berjarak empat atau lima bulan dari setengah industri hancur. Alasannya adalah struktural: konsentrasi emas yang tinggi dikombinasikan dengan pasar rentang membiarkan klien terbaik menghasilkan uang secara konsisten, sementara kerugian retail yang luas tidak cukup besar untuk menutupi biaya overhead tetap. Rezim pasar mengubah bisnis, dia mencatat, dan tekanan kompetitif untuk deposit mempercepat pengambilan risiko. Kesalahan komersial, dalam pandangannya, adalah memperlakukan klien jutaan dolar seolah-olah mereka harus menerima persyaratan yang sama seperti orang lain.
Dari sana, urutannya tetap konsisten: mulai dengan segmentasi dan kebijakan leverage, kemudian beralih ke batas risiko formal. Dalam perbankan dan layanan keuangan yang lebih luas, batas adalah standar – dalam industri ini, mereka sering tetap opsional. Batas mungkin mengurangi pengembalian pada hari puncak, dia mengakui, namun mereka melindungi terhadap hasil eksistensial. Dia juga menunjukkan kesenjangan kredibilitas: sulit untuk berbicara tentang batas secara serius sambil menawarkan 500:1 kepada klien dengan akun $2 juta.
Dia menggarisbawahi masalah struktur pasar yang berada di bawah penetapan harga logam. Beberapa broker menawarkan spread retail dalam emas dan perak yang lebih baik daripada yang ada di pasar yang mendasarinya. Dalam EUR, broker dapat memperoleh harga bank yang lebih ketat daripada yang mereka kutip ke retail; dalam emas, dia menyarankan, logika itu rusak. Likuiditas "pasar nyata" emas kecil relatif terhadap volume sintetis yang dibuat oleh aliran B-book dan jika broker harus melakukan hedge semuanya, spread akan menjadi sangat lebar.
Angus menambahkan bahwa tekanan komersial dapat mengatasi kerangka kerja. CEO dan pemilik broker berbicara, daya saing berubah menjadi pamer tentang keuntungan harian dan atmosfer itu memberi penghargaan pada pemikiran yang sederhana – mengadopsi "kerangka risiko" karena menghasilkan uang pada hari tertentu, bahkan jika kehilangan dalam perjalanan naik dan menang dalam perjalanan turun. Dia juga mencatat pasar bergeser ke arah kondisi seperti leverage 1.000x, yang tidak nyaman dengan kontrol tradisional.
Apakah ketentuan pembayaran IB dan harga memaksa broker untuk mengandalkan kerugian klien B-book – dan apakah hal itu menghalangi manajemen risiko yang tepat?
Drew menguraikan bahwa banyak broker mengukur bisnis secara tidak tepat. Dia menggambarkan narasi umum di mana seorang CEO melihat $100 juta deposit klien, mengeluh broker "hanya menghasilkan $80 juta" dan menyimpulkan bahwa prime-of-prime "mengambil" $20 juta yang hilang – kemudian memutuskan broker tidak boleh melakukan hedging. Menurutnya, pendekatan yang benar adalah menghitung komposisi pendapatan dengan tepat: pendapatan spread, pendapatan flow, dan swap. Dari analitik yang dijalankan perusahaannya untuk broker, pendapatan biasanya didominasi oleh spread, swap, dan pendapatan non-risiko lainnya. Dia menambahkan bahwa untuk banyak broker, batas risiko $1 juta per instrumen masih akan mempertahankan sekitar 70%–75% pendapatan dalam kondisi normal.
Dia mengidentifikasi dua kategori berisiko tinggi: broker yang terlalu bergantung pada sejumlah kecil klien besar dan prime-of-prime yang sangat melayani klien besar. Perusahaan-perusahaan ini, katanya, tidak memiliki bisnis transaksional yang stabil dan sering kali mengandalkan "sisa" dari broker yang melakukan hedging terhadap apa yang mereka anggap sebagai risiko berkualitas lebih tinggi. Mereka merasa terpaksa menawarkan ketentuan yang tidak realistis untuk bersaing dan ketentuan yang sama tersebut menciptakan risiko yang tidak dapat mereka hindari, membuat mereka secara efektif berharap pada keuntungan berulang seperti saat krisis.
Angus membingkai solusinya sebagai model yang lebih matang, seperti bank – segmentasi yang lebih ketat, atribusi keuntungan yang lebih jelas dan pendekatan yang lebih ilmiah, dan Drew mendukung arah tersebut, menekankan bahwa "risiko buta" tidak pernah layak, sambil menunjukkan bahwa kontrol yang efektif tidak hanya bergantung pada batas dan segmentasi tetapi juga pada pengenalan seberapa sering risiko diambil di awal, hampir tanpa sadar. Broker, menurutnya, menawarkan spread paling ketat dan ketentuan paling tidak realistis pada instrumen di mana klien kehilangan uang paling banyak – terutama emas dan perak. Di mana klien dapat menghasilkan lebih banyak uang, seperti mata uang silang tertentu, spread sering kali tidak kompetitif. Dia menyebutkan AUD/NZD sebagai cross yang terikat rentang di mana banyak broker memberikan kuotasi yang buruk. Dia menekankan bahwa diversifikasi memerlukan penarikan bisnis di luar segmen yang terkonsentrasi. Menunjuk IG sebagai tolok ukur yang lebih terdiversifikasi dan eToro sebagai outlier yang dipimpin kripto, dia memperingatkan bahwa bisnis emas 80% tanpa batas dan analitik serius membuat broker beroperasi berdasarkan anekdot daripada analisis terstruktur.
Angus menawarkan penjelasan langsung dari sudut pandang trader tentang mengapa konsentrasi terjadi. Tepat sebelum webinar, katanya, dia membuka trading emas karena emas adalah satu-satunya pasar yang bergerak. Bitcoin membosankan. FX memiliki beberapa pergerakan, tetapi trading yang berarti membutuhkan volatilitas, dan emas menyediakannya. Dia mengatakan dia lebih suka melihat lebih banyak volume di tempat lain, mencatat bahwa emas bukan produk pendapatan-per-juta tertinggi mereka meskipun itu adalah tempat aktivitas berkumpul.
Emas, Drew menyarankan, menarik trader dengan sendirinya – itu bukan sesuatu yang harus didorong oleh industri. Dia menambahkan bahwa di broker yang lebih besar, kurang dari 10% klien adalah pengguna EA, namun mereka dapat menghasilkan 40%–50% dari semua transaksi. Klien EA lebih sensitif terhadap spread, yang membuat mereka lebih mudah untuk dialihkan ke instrumen lain. Trader manual akan selalu tertarik ke mana pun pasar bergerak, katanya, sambil memperingatkan bahwa banyak EA dibangun berdasarkan mean reversion dan dapat mengalami kesulitan besar dalam tren berkelanjutan seperti emas. Tidak ada satu tuas tunggal untuk ditarik – broker perlu mengambil empat atau lima langkah konkret, atau kerusakannya akan lebih besar semakin lama pergerakan ini bertahan.
Setelah koreksi, bagaimana tim dealing/risiko meyakinkan manajemen senior untuk menganggap serius batas risiko (dan mensegmentasi leverage dengan benar)?
Angus membingkainya sebagai pekerjaan proaktif di dalam kerangka kerja yang matang. Di IC Markets, leverage pada perak dipotong lebih awal, seperti halnya di beberapa broker lain. Dia juga menekankan bahwa kerugian terbesar yang dia dengar adalah pada perak daripada emas, dengan "cerita horor" hasil sembilan digit di beberapa perusahaan – tidak ada yang berskala seperti itu di IC Markets. Pada akhir bulan ada banyak klien yang menguntungkan, dan banyak klien yang merugi selama hari-hari terakhir. Kesimpulannya sederhana: tim yang kuat membaca tren saat terbentuk, daripada bereaksi setelah sudah terlambat.
Dia menunjuk pada latar belakang yang lebih luas: September yang sangat kuat, Oktober yang rata-rata, kemudian gelombang baru perusahaan yang terjebak di November, Desember dan Januari saat rezim bergeser. Adaptasi, menurutnya, sama sekali tidak terjamin. Bahkan di IC Markets, tanda-tanda peringatan ada di sana – platinum dan paladium tiba-tiba mulai bergerak, menciptakan risiko konsentrasi jangka pendek. Tanpa tim dan kerangka kerja yang tepat, mudah untuk "terlindas", membuat broker berebut untuk melakukan hedge platinum, paladium, perak atau emas pada saat yang paling buruk, tepat saat klien berlari menuju profit sembilan digit.
Drew setuju dengan pola pikir "pra-krisis" dan mengatakan hedging selama krisis adalah saat broker cenderung membayar paling banyak. Dengan banyak instrumen CFD yang di-benchmark ke venue futures seperti CME dan Eurex, dia mendesak desk untuk tetap memperhatikan pasar-pasar tersebut. Dia menunjuk pada margin SPAN CME sebagai sistem dinamis yang menggeser persyaratan dengan volatilitas, menggunakan ukuran 30, 60 dan 90 hari, dan menyarankan broker harus mencerminkan disiplin itu dengan melacak margin dan spread daripada menyadari terlambat bahwa kondisi telah bergerak. Yang mengejutkannya adalah berapa banyak desk yang masih beroperasi tanpa layar futures, malah mengandalkan feed prime-of-prime sintetis. Titik buta itu, dia menyarankan, berada di balik masalah yang lebih luas: terlalu sedikit analitik terhadap pasar underlying yang sebenarnya. Jawabannya, dalam pembingkaiannya, dimulai sebelum tekanan datang – tim menyetujui terlebih dahulu bagaimana mendeteksi perubahan rezim dan kapan harus mengurangi risiko, alih-alih berimprovisasi di bawah tekanan.
Apakah ini akan memicu reset industri dalam manajemen risiko – atau akankah broker kembali ke kebiasaan lama?
Drew cenderung pada hasil kedua – kembali ke kebiasaan lama. Banyak pemilik, menurutnya, akan sekadar "bertahan" dan berharap kondisi membaik. Insentif membentuk perilaku: dalam bisnis broker, uang terbesar biasanya dihasilkan dengan menjalankan operasi, sementara dalam teknologi, pendiri sering kali memperoleh keuntungan terbesar dengan menjual bisnis pada kelipatan valuasi yang lebih tinggi. Dia menunjuk FastMatch sebagai contoh kasus – dijual ke Euronext seharga $180 juta sementara pendapatan masih berkembang, dengan sekitar $16 juta dalam pendapatan dan sekitar $5 juta EBITDA pada saat itu. Dia juga merujuk pada upaya gagal untuk menjual FastMatch ke bursa lain seharga $240 juta yang gagal karena kompensasi manajemen. Bagi Drew, angka-angka tersebut menggambarkan nilai yang dapat dimiliki oleh bisnis teknologi transaksional yang bersih.
Menurut pembacaan Drew, industri broker tidak melihat cukup banyak transaksi untuk mendorong pemilik membangun pendapatan yang stabil dan dapat dijual. Volatilitas membuat pembeli enggan, lebih sedikit pembeli berarti lebih sedikit alasan untuk membentuk ulang bisnis, dan banyak percakapan M&A bergeser ke wilayah yang bermasalah alih-alih tetap strategis. Selain itu, kumpulan pembeli kecil dan, seperti yang dia katakan, tidak diarahkan untuk mengevaluasi bisnis ini dengan cara yang biasanya dilakukan pembeli teknologi.
Dia juga menandai tekanan kompetitif yang datang dari kripto. Selama dua tahun terakhir, dia menyatakan bahwa perusahaan kripto terbesar memiliki "amunisi" yang secara efektif tidak terbatas, didorong oleh valuasi mereka dan akses ke modal pasar publik. Lima atau enam teratas, menurutnya, dapat mengumpulkan pembiayaan pada skala yang tidak dapat ditandingi oleh broker FX mana pun karena kendala valuasi, sementara biaya kripto yang lebih tinggi mendukung unit ekonomi yang sangat berbeda. Kesimpulannya adalah bahwa model A-book murni tidak layak secara komersial untuk industri, tetapi keseimbangan yang dapat diterapkan ada – dan perusahaan yang mencapainya berada dalam posisi yang lebih baik, meskipun banyak yang tidak pernah melakukan pergeseran tersebut.
Apa yang terjadi dengan margin perak CME – dan apa kesenjangan risiko antara penetapan harga logam CFD yang ketat dan likuiditas on-exchange yang sebenarnya?
Pada saat itu, Angus mencatat, IC Markets dapat hingga 20 kali lebih ketat daripada futures, mengutip emas pada 5¢ hingga 12¢ sementara spread futures melebar secara material selama beberapa bulan terakhir. Itu secara efektif menempatkan mereka pada diskon serius terhadap pasar futures. Baginya, di sinilah bahaya sebenarnya berada: bukan pada percakapan utama tentang eksposur dan hedging, tetapi pada harga ritel yang dipilih broker untuk ditampilkan. Trader ritel, ia menyarankan, secara luas adalah audiens yang sama di seluruh perusahaan, mencari untuk memonetisasi kesenjangan antara penetapan harga spot ritel dan pasar primer, termasuk futures. Risikonya adalah kesalahan penetapan harga. Menutup kesenjangan itu melalui hedging sering berarti membayar premi tergantung pada venue, yang membuat kualitas penetapan harga dan kontrol menjadi menentukan. Tanpa likuiditas yang kuat, broker dapat berakhir trading dengan kerugian yang dijamin. Ia juga menunjukkan seberapa lebar pasar dapat menjadi di bawah tekanan. Selama volatilitas, beberapa broker melebar hingga 50¢ atau satu dolar, mencerminkan kondisi pasar primer, sementara venue tier-satu bahkan lebih lebar – ia mengutip spread sekitar satu dolar untuk 100 ons. Terhadap latar belakang itu, mampu mengutip di dalam 20¢ dan masih melakukan hedging adalah keuntungan yang berarti. Kesimpulan yang ia tarik sederhana: broker dapat kehilangan jauh lebih banyak, jauh lebih cepat, dengan menampilkan harga yang salah daripada dengan memutar posisi besar.
Drew membuat perbedaan yang jelas antara broker dengan aliran klien kecil yang luas dan mereka yang terekspos pada ukuran. Di mana broker memiliki banyak akun kecil, aktivitas dua arah dapat diinternalisasi lebih aman karena offset alami muncul. Bahaya dimulai ketika broker memperlakukan likuiditas futures sebagai cukup dalam untuk menyerap tiket besar. Spread top-of-book mungkin terlihat ketat, namun kedalaman di belakangnya tipis dan biaya hedging naik dengan cepat dengan ukuran. Ia menunjuk pada kesalahan yang familiar: mengizinkan klien dengan deposit $100.000 untuk trading emas dengan leverage yang sangat besar dan ukuran trading, kemudian menemukan bahwa hedging bukan latihan 10¢ tetapi dapat menelan biaya $1–$2 bahkan dalam kondisi normal. Likuiditas, dalam pandangannya, perlu dibagi berdasarkan ukuran. Penetapan harga yang ketat dapat ditawarkan, tetapi hanya untuk ukuran kecil kepada klien kecil. Membiarkan klien besar trading 5.000 atau 10.000 ons pada spread top-of-book adalah sembrono karena hedging dapat menelan biaya beberapa dolar, meninggalkan broker untuk "kehilangan baju mereka". Berdasarkan analitiknya, ia menempatkan sekitar 80% kerugian broker pada ketidaksesuaian penetapan harga dan ukuran ini, dengan pukulan terbesar biasanya terkait dengan klien besar daripada basis ritel massal. Ia juga mencatat bahwa sekitar 30 Januari beberapa klien besar kehilangan uang yang substansial dan narasi pasar menjadi "paus kalah", namun akun besar yang sama itu juga yang dapat terus menguras broker ketika kondisi mendukung mereka.
Drew juga memperingatkan bahwa kecanggihan klien akan terus meningkat karena lebih banyak trader merujuk futures saat trading spot. Broker dapat menjadi korban dari kesuksesan mereka sendiri: seiring neraca tumbuh, klien merasa nyaman menyetor $30.000 atau $40.000, dan kohort yang lebih mampu mulai melakukan arbitrase broker terhadap penetapan harga futures. AI mempercepat pergeseran itu – bukan dengan membuat trader yang tidak disiplin menjadi disiplin, tetapi dengan memotong biaya kemampuan teknis untuk minoritas yang disiplin. Dalam pandangannya, 1% klien yang berpengetahuan dan disiplin mendapatkan peralatan berbiaya rendah melalui AI dan dapat melakukan kerusakan nyata jika broker terus mengutip harga yang tidak realistis, yang hanya meningkatkan taruhan untuk segmentasi yang tepat. Ia juga mengaitkan beberapa tekanan yang terlihat pada November, Desember dan Januari dengan bagian dari industri yang gagal memperbarui margin sejalan dengan perubahan SPAN di CME.
Peran apa yang dimainkan LP dalam mengelola "risiko harga" – dan berapa banyak yang benar-benar siap untuk menanganinya?
Bagi Angus, masalahnya bukan sekadar "risiko harga" – melainkan biaya dari sedikit saja meleset dari harga pasar, yang bisa mencapai beberapa dolar per juta. Salah satu pengamatannya yang tajam adalah bahwa broker dapat mengalami kerusakan lebih besar di pasar yang terkonsolidasi daripada di pasar yang sedang trending. Reli emas terlihat seperti bisa menjadi bencana besar, namun rezim volatilitas rendah yang persisten mungkin lebih buruk. Dia membagikan angka yang menunjukkan bahwa ini hampir menjadi bulan rekor untuk IC Markets – sekitar 50% di atas rekor mereka sebelumnya, dengan jumlah yang kalah juga luar biasa tinggi. Pasar rentang menciptakan pendarahan lambat: lebih sedikit pemenang besar dan lebih sedikit pecundang besar, spread terus menguras L&R, rebate memperparah penurunan, kemudian mean reversion menghapus keuntungan yang tampak. Bahayanya adalah hal ini dapat bertahan, dan kesalahan penetapan harga tetap mahal dalam lingkungan tersebut juga.
Drew mengambil pandangan yang sama, menggambarkan pasar rentang sebagai musuh terburuk industri. Dia menunjuk pada 2005–2007 sebagai periode ketika FX secara efektif "mati", sebelum pergeseran rezim pada Agustus 2007 menciptakan periode yang sangat kuat bagi broker selama 2008–2011. Bagian yang sulit, katanya, adalah bahwa tidak ada yang dapat memprediksi pergeseran tersebut dengan percaya diri – pasar dapat berubah dengan cepat dan membuat perusahaan lengah.
Dari perspektif Drew, LP dapat memiliki pekerjaan yang lebih sulit daripada broker karena banyak yang tidak mendapat manfaat dari aliran ritel yang terdiversifikasi. Ketika broker yang biasanya menyimpan risiko secara internal tiba-tiba melakukan hedging secara agresif di pasar satu arah, risiko tersebut dapat mendarat di buku LP dengan cara yang tidak proporsional terhadap L&R yang diperoleh LP, yang akhirnya membuat bisnis menjadi kurang menarik.
Angus melihatnya dari sudut yang berbeda. Dalam beberapa hal, pekerjaan menjadi lebih mudah karena ekspektasi klien bergeser. Trader dulu mengeluh tentang slippage kecil di sekitar event seperti NFP, terutama dengan strategi tick-scalping. Sekarang banyak yang mentolerir slippage jauh lebih besar karena prioritasnya adalah mendapatkan eksekusi. Pada emas, 50¢ dapat terjadi tanpa memicu keluhan, baik karena klien menyadari aliran mereka sendiri buruk atau karena likuiditas yang tegang menjadi bagian dari kesepakatan. Pergeseran tersebut memberi LP lebih banyak ruang untuk mengelola aliran toksik: mengutip spread ketat, menerapkan slippage agresif jika diperlukan, kemudian menahan atau menunda aliran yang lebih lunak – sesuatu yang dia tersirat umum terjadi ketika kontrol upstream gagal menyaring aliran yang buruk.
Post-SNB: Apakah pemikiran risiko broker benar-benar berubah?
Drew mengakui bahwa hal itu terjadi – SNB mendorong banyak perusahaan menjauh dari over-hedging dan menjauh dari model A-book murni – namun industri ini masih memiliki kebiasaan untuk melawan krisis terakhir. Setelah kejadian tersebut, banyak yang menyimpulkan hedging dan batasan adalah "buruk" karena ketidaksesuaian risiko kredit: klien dengan leverage ekstrem dapat kehilangan lebih dari deposit mereka, meninggalkan broker bertanggung jawab kepada counterparty yang mungkin mengejar pemulihan. Hal itu meninggalkan dilema yang familiar. Hedge terlalu banyak dan Anda membuka kembali risiko gaya SNB; hedge terlalu sedikit dan Anda langsung masuk ke kegagalan lain yang telah dijelaskan panel. Tidak ada model yang menghilangkan risiko, Drew menyarankan – model tersebut hanya memindahkannya antara risiko pasar, risiko kredit, dan bentuk lainnya. Tujuannya adalah risiko terukur di beberapa tempat daripada sikap ekstrem di satu tempat. Mewujudkan hal itu memerlukan percakapan yang sulit di seluruh dealing, kepemilikan, dan penjualan karena desain produk dan daya saing komersial menetapkan batasan dari apa yang realistis.
Dalam kondisi "slow bleed" yang terikat rentang, dapatkah Anda mengenali perilaku "picking up pennies" sebelum meledak?
David menolak gagasan bahwa broker duduk-duduk berharap klien merugi. Dia bersandar pada bauran pendapatan yang telah Drew jelaskan dan mendukungnya dengan contoh dari kepala dealing XTB: sekitar 60% pendapatan berasal dari spread, 20% dari swap dan 20% dari market making. Dengan struktur tersebut, karikatur umum tentang ekonomi B-book runtuh – mesinnya adalah pendapatan spread jauh lebih besar daripada klien "yang salah", dan mengandalkan terutama kerugian klien menghasilkan model bisnis yang menghukum.
Drew mengambil tema yang sama dan menyarankan industri sering menggambarkan angka-angka dengan cara yang salah. Broker melihat "kerugian klien" dan memperlakukannya sebagai keunggulan perusahaan, padahal sebagian besar kerugian tersebut hanyalah biaya spread. Kesalahpahaman itu, menurutnya, terus menghidupkan kembali skema seperti reverse-hedging "klien terburuk" broker untuk menghasilkan keuntungan. Klien-klien tersebut biasanya "terburuk" karena alasan yang lebih sederhana: mereka overtrade dengan leverage dan terkuras oleh spread, bukan karena secara konsisten salah dalam arah.
Dia mempertajam peringatan tentang pasar rentang: ancaman sebenarnya bukan basis ritel massal tetapi minoritas yang disiplin. Dia menunjuk pada model analitik yang mengurutkan klien berdasarkan tingkat pengetahuan. Tingkat pengetahuan nol – klien ritel pada umumnya – menyumbang sekitar 89% hingga 91% klien di sebagian besar broker besar. Tingkat satu, dua dan tiga berada di atasnya, dengan tingkat tiga sekitar 1%. Dalam kondisi terikat rentang, tingkat satu hingga tiga membentuk kelompok yang cenderung menghasilkan uang, sementara 90% tidak merugi secara dramatis maupun menghasilkan kerugian arah yang cukup untuk mengimbangi hambatan spread. Trader yang lebih disiplin tersebut, dia menekankan, "membunuh" broker dalam rezim ini.
Secara praktis, dia memperkirakan bahwa dalam lingkungan terikat rentang, 9% klien teratas – dan terutama 5% teratas – dapat mengekstrak nilai yang sangat besar dari broker. Jika lingkungan tersebut bertahan terlalu lama, itu dapat membangkrutkan perusahaan. Dia menunjuk pada 2023, ketika kondisi terikat rentang berlangsung sekitar tujuh hingga delapan bulan dan pasar kemudian melihat lonjakan "contract tear-ups", dengan pengaturan revenue-share tiba-tiba dinyatakan "null and void". Rezim ini biasanya berlangsung selama tiga hingga empat bulan, dia mencatat, tetapi begitu mereka meluas hingga satu atau dua tahun, industri mengalami masalah serius karena kelompok kecil tersebut terus menggerogoti broker. Banyak dari trader tersebut gagal tetap menguntungkan ketika pasar menjadi kacau, dia menambahkan, tetapi apa yang dapat mereka hasilkan selama rezim tenang cukup substansial – dan leverage berat untuk klien besar hanya memperparah risiko.
Angus menawarkan ilustrasi real-time tentang peningkatan kecanggihan tersebut. Dia menggambarkan trader mean-reversion yang terlindas pada September – bulan yang sangat besar bagi banyak broker – kemudian pulih pada Oktober. Kejutan yang lebih besar, baginya, datang berikutnya: pada November, beberapa trader beralih model, condong agresif ke perilaku tren dan berkinerja sangat baik melalui reli emas. Perpindahan dari mean reversion ke momentum tidak sempurna, dia mengakui, tetapi bekerja jauh lebih baik dari yang diharapkan, menggarisbawahi seberapa cepat kecanggihan berkembang.
Apakah range-bound slow bleed secara efektif merupakan strategi tail-risk – kerugian kecil untuk waktu yang lama, kemudian payoff bergaya Januari?
Drew membingkai masalah sebenarnya sebagai sesuatu selain menunggu crash – ini adalah kecepatan di mana kecanggihan klien meningkat. Dia mengilustrasikannya dengan dua klien yang menjalankan EA yang sama: Klien A berada di tingkat pengetahuan nol, Klien B di tingkat pengetahuan tiga, dengan kode yang identik tetapi hasil risiko yang sangat berbeda karena leverage dan konstruksi portofolio yang melakukan pekerjaan berat. Trader tingkat nol menjalankan algoritma mean-reverting pada emas dengan leverage ekstrem. Trader tingkat tiga menyebarkan ide yang sama di delapan pasangan mean-reverting yang tidak berkorelasi – dia menyebutkan sterling–swissie dan aussie–kiwi – dan memperlakukannya sebagai portofolio dengan leverage sedang. Kerugian masih terjadi, dia mencatat, karena tidak ada strategi yang selalu menang, tetapi kemungkinan portofolio tersebut meledak jauh lebih rendah. Bertaruh melawan trader tersebut bukanlah rencana yang masuk akal. Sebaliknya, trader mean-reversion emas dengan leverage tinggi dapat terlihat brilian selama berbulan-bulan karena emas mean-revert – sampai volatilitas meledak, pada titik mana "dia sudah selesai". Bagi Drew, kedua trader tersebut mewakili profil risiko yang sangat berbeda, bahkan jika EA terlihat identik di atas kertas.
Dia kemudian memperluas lensa. Ketika lebih banyak klien memadukan strategi, membawa data futures dan korelasi ke dalam proses mereka dan beroperasi dengan lebih disiplin, mereka mulai menyerupai tim yang terorganisir. Dia menggambarkan pengaturan di mana beberapa tim trading – beberapa 600, yang lain 400 – bekerja pada pendekatan yang berbeda, sementara desk tingkat atas yang terpisah berada di atas mereka dan secara dinamis mengurangi/menambah leverage eksposur tanpa tim yang mendasarinya bahkan mengetahui: menarik modal, memasukkannya kembali, mengubah bobot portofolio berdasarkan bagaimana setiap strategi berperilaku. Alokasi risiko lapisan atas itu, dia berpendapat, adalah di mana keterampilan sebenarnya berada.
Ketika klien belajar untuk beroperasi dengan cara itu, tantangan bagi broker tumbuh. Ini tetap merupakan sebagian kecil dari basis klien, tetapi kombinasi modal yang broker izinkan klien tersebut untuk deploy dan dukungan teknis yang sekarang mereka dapatkan berarti mereka tidak perlu bergabung dengan perusahaan seperti Point72 untuk menjalankan operasi yang serius. Drew menutup dengan peringatan yang sama: industri harus menghadapi pergeseran itu – broker tidak memiliki neraca yang tak terbatas, juga tidak memiliki waktu yang tak terbatas.
Tonton diskusi panel "Gold gone wild" lengkap di saluran YouTube Spotware untuk mengetahui cara mengamankan operasi yang stabil ketika pasar menjadi semakin tidak dapat diprediksi!
