Spotware inauguró su nueva serie Spotware Talks con un panel de discusión "Gold gone wild: guía de supervivencia para brókers – gestión del riesgo en condiciones de mercado extremas", que examina cómo los brókers pueden mantenerse a flote durante picos de volatilidad sin comprometer la calidad de ejecución. Moderado por David Kimberley, el panel reunió a Angus Walker, director global de Operaciones de IC Markets, y Drew Niv, director de Estrategia de ATFX.
¿Cuántos "muertos vivientes" hay en el sector de brókers en este momento, y enero salvó a algunos de ellos?
Drew señala que los brókers que mejor conoce son los más grandes y, en su opinión, salieron afortunados. Si las condiciones persisten durante otros seis meses, espera un resultado mucho peor, con la corrección efectivamente "salvando a muchas personas" y subrayando cuán grave se vuelve el episodio.
David luego se basa en conversaciones de iFX Expo un par de semanas antes, donde el ambiente sugiere que incluso unas pocas semanas más de las mismas condiciones podrían acabar con algunos brókers. Sin que hayan surgido cierres importantes públicamente, cuestiona si el peligro está siendo exagerado. Drew adopta la opinión opuesta: para los brókers pequeños y medianos, el margen de maniobra puede ser tan corto como otro mes. También destaca cómo los problemas a menudo se manifiestan primero a través de compromisos comerciales rotos: los pagos de IB se retrasan, los acuerdos de participación en ingresos comienzan a renegociarse o se retiran discretamente. Los plazos de supervivencia, añade, dependen del entorno regulatorio y de la rapidez con que llegue la respuesta regulatoria. Si se prolongan las condiciones unos meses más, muchos participantes no lo logran.
Angus luego fundamenta la discusión en cómo se ve la semana dentro de una operación de operaciones. El miércoles 28 de enero es cuando su teléfono comienza a sonar, y el día siguiente se convierte en un día importante de caídas para los brókers. En IC Markets, la exposición alcanza su punto máximo el jueves. Recuerda llamadas de brókers y contactos de la industria verificando cómo están los demás, mientras comienzan a circular rumores sobre quién está en problemas. Si se mantiene el entorno durante un par de semanas más, muchas más empresas enfrentan un estrés severo. La participación minorista es más intensa el miércoles y el jueves, cuando IC Markets ve su mayor exposición. En su opinión, su cartera actúa como un indicador útil del comportamiento más amplio del mercado, y si los brókers se ven obligados a mantener ese tipo de exposición durante otra semana consecutiva, el daño es sustancial.
¿Fue este un evento que ocurre una vez por década / al estilo del SNB, y cómo se gestiona el riesgo cuando el flujo es unidireccional y el precio sigue subiendo?
Angus señala un patrón detrás de las empresas que, según escucha, están teniendo dificultades: una fuerte concentración en el negocio chino. Incluso con actividad en otros lugares, esos brókers a menudo carecen de compensaciones significativas en el resto de la cartera, dejándolos expuestos a pérdidas desproporcionadas en metales con poca compensación de otros productos. Eso, sugiere, coincide con los rumores de la industria. La diversificación se convierte en el factor diferenciador, y él posiciona a IC Markets como un ejemplo de una combinación más amplia por geografía y producto, con un volumen significativo de criptomonedas y FX para no estar operando una "cartera de metales súper concentrada".
Drew amplía la perspectiva más allá de cualquier región específica. Basándose en datos de proveedores de puente de PrimeXM y oneZero, argumenta que la concentración es la norma en toda la industria. Si se excluyen las verdaderas empresas multimercado como IG y CMC con un gran negocio de acciones individuales, además de casos atípicos como eToro y jugadores con gran presencia en criptomonedas, la mayoría de los brókers de CFD aún se sitúan en una concentración del 70%+ en oro. En su opinión, esto no está simplemente vinculado a China: se observa en todos los brókers con bases de clientes principalmente fuera de EE. UU. Angus coincide en que los metales alcanzan el 80%–90% del volumen de operaciones durante el mes, aunque sigue enfatizando que la actividad de FX y la renovación de grandes posiciones de FX proporcionan un equilibrio significativo.
David entonces cuestiona si la participación en el volumen de operaciones es siquiera la forma correcta de interpretar el riesgo. Angus la descarta como una métrica poco precisa y cambia el enfoque a lo que un bróker realmente mantiene: la exposición que permanece abierta y debe renovarse día tras día. Los clientes pueden entrar y salir intradía, generando un alto volumen e ingresos transaccionales sólidos incluso si las posiciones se cierran al final de la sesión, y esos ingresos pueden amortiguar las pérdidas por riesgo de mercado. El perfil se vuelve más agudo cuando los clientes comienzan a mantener y renovar posiciones, obligando al bróker a mantener la exposición durante el régimen en lugar de simplemente procesar el flujo.
Con herramientas imperfectas, ¿cómo deberían gestionar realmente los brókers el riesgo entrante?
David pasa a lo que los brókers deberían vigilar, reconociendo que la mayoría de las empresas no disponen de un conjunto de herramientas perfecto para gestionar el riesgo entrante.
Drew comienza con la composición de los ingresos. Para el 99% del sector, subraya, el spread es la principal fuente de ingresos, no las pérdidas de los clientes, aunque muchas empresas pierden de vista ese hecho. Los ingresos por spread proceden en gran medida de pequeños clientes que operan con frecuencia. Los brókers B-book, según su planteamiento, tienden a hacer bien una cosa: construyen una amplia base de pequeños operadores diarios, lo que ofrece un perfil de ingresos más estable que el P&L de posiciones abiertas. Señala la base de ATFX de alrededor de 150.000 pequeños clientes como un ejemplo claro.
A continuación, establece un contraste con negocios más concentrados. Los prime-of-primes y las empresas más pequeñas, sugiere, se enfrentan a un reto más difícil porque una mayor parte de los resultados depende del P&L de la exposición abierta. En esa configuración, maximizar los ingresos por spread se convierte menos en una preferencia y más en un estabilizador, en lugar de apoyarse en resultados direccionales.
A partir de ahí, pasa al apalancamiento y a un patrón de fracaso que ve repetirse. Un mayor apalancamiento puede aumentar la rotación de las cuentas pequeñas, pero el peligro aparece cuando el mismo apalancamiento se extiende a grandes clientes sin un seguimiento riguroso. Cuestiona la práctica de ofrecer un apalancamiento de 400:1 o similar a cuentas de 1 millón o 2 millones de dólares en las mismas condiciones que a un cliente de 5.000 dólares. Las cuentas pequeñas pueden gestionarse en esas condiciones; las cuentas grandes pueden, como él dice, "hundir el barco". El SNB se sitúa en el centro de su conjunto de ejemplos, con las pérdidas de FXCM concentradas en ese perfil y el mismo patrón repitiéndose en otros desastres.
Drew también rechaza la idea de que la casi muerte de un bróker sea algo raro. El posicionamiento unidireccional puede ser inusual, pero las situaciones límite no lo son. Señala el periodo de enero a agosto de 2023, cuando las operaciones de oro se mueven en un rango. En ese régimen, los brókers están "contra las cuerdas" y, según su estimación, pueden estar a cuatro o cinco meses de que la mitad del sector sea destruida. La razón es estructural: una alta concentración en oro combinada con un mercado en rango permite que los mejores clientes ganen dinero de forma consistente, mientras que las pérdidas minoristas generales no son lo suficientemente grandes como para cubrir los gastos fijos. Los regímenes de mercado cambian el negocio, señala, y la presión competitiva por los depósitos acelera la asunción de riesgos. El error comercial, en su opinión, es tratar a un cliente de un millón de dólares como si debiera recibir las mismas condiciones que todos los demás.
A partir de ahí, su secuencia se mantiene coherente: empezar con la segmentación y la política de apalancamiento, y luego pasar a los límites de riesgo formales. En la banca y en los servicios financieros en general, los límites son estándar; en este sector, a menudo siguen siendo opcionales. Los límites pueden reducir los rendimientos en los días pico, reconoce, pero protegen contra resultados existenciales. También señala la brecha de credibilidad: es difícil hablar en serio de límites mientras se ofrece 500:1 a clientes con cuentas de 2 millones de dólares.
Subraya un problema de estructura de mercado que subyace en la fijación de precios de los metales. Algunos brókers ofrecen spreads minoristas en oro y plata que son mejores que los que existen en el mercado subyacente. En EUR, los brókers pueden obtener precios bancarios más ajustados que los que cotizan al minorista; en oro, sugiere, esa lógica se rompe. La liquidez del "mercado real" del oro es pequeña en relación con el volumen sintético creado por el flujo B-book y si los brókers tuvieran que cubrir todo ello, los spreads se volverían extremadamente amplios.
Angus añade que la presión comercial puede abrumar los marcos de trabajo. Los directores ejecutivos y propietarios de brókers hablan, la competitividad se convierte en alardear de las ganancias diarias y esa atmósfera recompensa el pensamiento simplista: adoptar un "marco de riesgo" porque genera dinero en un día determinado, incluso si pierde en la subida y gana en la bajada. También señala que el mercado se está desplazando hacia condiciones como un apalancamiento de 1.000x, lo que encaja incómodamente con los controles tradicionales.
¿Los términos de pago y precios de IB obligan a los brókers a depender de las pérdidas de clientes B-book, y eso bloquea la gestión de riesgo adecuada?
Drew señala que muchos brókers miden el negocio incorrectamente. Describe una narrativa común donde un CEO ve $100 millones de depósitos de clientes, se queja de que el bróker "solo ganó $80 millones" y concluye que un prime-of-prime "tomó" los $20 millones faltantes, y luego decide que el bróker nunca debería cubrir. En su opinión, el enfoque correcto es calcular la composición de ingresos adecuadamente: ingresos por spread, ingresos por flujo y swaps. A partir de los análisis que su firma realiza para brókers, los ingresos suelen estar dominados por spread, swaps y otros ingresos sin riesgo. Añade que para muchos brókers, un límite de riesgo de $1 millón por instrumento aún preservaría aproximadamente el 70%–75% de los ingresos en condiciones normales.
Identifica dos categorías de alto riesgo: brókers excesivamente dependientes de un pequeño número de clientes grandes y prime-of-primes que atienden en gran medida a clientes grandes. Estas firmas, dice, carecen de negocio transaccional estable y a menudo dependen de "sobras" de brókers que cubren lo que consideran riesgo de mayor calidad. Se sienten obligados a ofrecer términos poco realistas para competir y esos mismos términos crean el riesgo del que no pueden escapar, dejándolos efectivamente esperando ganancias inesperadas repetidas de tipo crisis.
Angus plantea la solución como un modelo más maduro, estilo bancario: segmentación más estricta, atribución de beneficios más clara y un enfoque más científico, y Drew respalda esa dirección, enfatizando que el "riesgo a ciegas" nunca es viable, mientras señala que los controles efectivos dependen no solo de límites y segmentación sino también de reconocer con qué frecuencia se asume el riesgo por adelantado, casi inconscientemente. Los brókers, en su opinión, ofrecen sus spreads más ajustados y términos más poco realistas en los instrumentos donde los clientes pierden más dinero, especialmente oro y plata. Donde los clientes pueden ganar más dinero, como ciertas divisas cruzadas, los spreads suelen ser poco competitivos. Cita AUD/NZD como un cruce con rango limitado donde muchos brókers cotizan mal. Enfatiza que la diversificación requiere atraer negocio más allá del segmento concentrado. Señalando a IG como un punto de referencia más diversificado y a eToro como un caso atípico liderado por cripto, advierte que un negocio de oro del 80% sin límites y análisis serios deja a los brókers operando con anécdotas en lugar de análisis estructurado.
Angus ofrece una explicación directa desde la perspectiva del trader de por qué ocurre la concentración. Justo antes del webinar, dice, abre una operación en oro porque el oro es el único mercado en movimiento. Bitcoin es aburrido. FX tiene algo de movimiento, pero la operación significativa necesita volatilidad, y el oro la está proporcionando. Dice que preferiría ver más volumen en otros lugares, señalando que el oro no es su producto de mayor ingresos por millón incluso si es donde se agrupa la actividad.
El oro, sugiere Drew, atrae a los traders por sí solo: no es algo que la industria haya tenido que impulsar. Añade que en brókers más grandes, menos del 10% de los clientes son usuarios de EA, pero pueden generar el 40%–50% de todas las transacciones. Los clientes de EA son más sensibles al spread, lo que los hace más fáciles de cambiar a otros instrumentos. Los traders manuales siempre gravitarán hacia donde el mercado se esté moviendo, señala, mientras advierte que muchos EA están construidos en torno a la reversión a la media y pueden tener dificultades graves en tendencias sostenidas como el oro. No hay una sola palanca que accionar: los brókers necesitan tomar cuatro o cinco pasos concretos, o el daño será mayor cuanto más persistan estos movimientos.
Después de una corrección, ¿cómo convencen los equipos de dealing/riesgo a la alta dirección de que se tomen en serio los límites de riesgo (y segmenten el apalancamiento adecuadamente)?
Angus lo plantea como un trabajo proactivo dentro de un marco maduro. En IC Markets, el apalancamiento en plata se reduce temprano, como ocurre en algunos otros brókeres. También destaca que las mayores pérdidas de las que tiene conocimiento son en plata en lugar de oro, con "historias de terror" de resultados de nueve cifras en algunas empresas, nada de esa escala en IC Markets. A fin de mes hay muchos clientes rentables, y muchos clientes con pérdidas durante los últimos días. La conclusión es simple: los equipos sólidos leen la tendencia a medida que se forma, en lugar de reaccionar una vez que ya es demasiado tarde.
Señala el contexto más amplio: un septiembre muy fuerte, un octubre promedio, luego una nueva ola de empresas sorprendidas en noviembre, diciembre y enero a medida que cambia el régimen. La adaptación, en su opinión, está lejos de estar garantizada. Incluso en IC Markets, las señales de advertencia están ahí: el platino y el paladio de repente comienzan a moverse, creando riesgo de concentración a corto plazo. Sin el equipo y el marco adecuados, es fácil ser "atropellado", dejando a un bróker luchando por cubrir platino, paladio, plata u oro en el peor momento posible, justo cuando un cliente se acerca a un beneficio de nueve cifras.
Drew está de acuerdo con la mentalidad de "precrisis" y dice que cubrir durante una crisis es cuando los brókeres tienden a pagar más. Con muchos instrumentos CFD referenciados a mercados de futuros como CME y Eurex, insta a los desks a mantener esos mercados a la vista. Señala el margen SPAN de CME como un sistema dinámico que cambia los requisitos con la volatilidad, utilizando medidas de 30, 60 y 90 días, y sugiere que los brókeres deberían reflejar esa disciplina rastreando márgenes y spreads en lugar de darse cuenta demasiado tarde de que las condiciones han cambiado. Lo que le sorprende es cuántos desks todavía operan sin una pantalla de futuros, confiando en cambio en feeds sintéticos de prime-of-prime. Ese punto ciego, sugiere, está detrás de un problema más amplio: muy poco análisis frente a los verdaderos mercados subyacentes. La respuesta, en su planteamiento, comienza antes de que llegue el estrés: los equipos acuerdan de antemano cómo detectar el cambio de régimen y cuándo reducir el riesgo, en lugar de improvisar bajo presión.
¿Provocará esto un reinicio del sector en la gestión de riesgos, o los brókers volverán a sus viejos hábitos?
Drew se inclina por el segundo resultado: una vuelta a los viejos hábitos. Muchos propietarios, en su opinión, simplemente "aguantarán" y esperarán a que las condiciones se estabilicen. Los incentivos moldean el comportamiento: en el corretaje, normalmente se gana más dinero gestionando la operación, mientras que en tecnología, los fundadores suelen obtener sus mayores ganancias vendiendo negocios con múltiplos de valoración más altos. Señala FastMatch como un caso ilustrativo: vendida a Euronext por 180 millones de dólares mientras los beneficios aún se estaban desarrollando, con unos 16 millones de dólares en ingresos y aproximadamente 5 millones de dólares de EBITDA en ese momento. También hace referencia a un intento fallido de vender FastMatch a otra bolsa por 240 millones de dólares que se desmorona por la compensación de la dirección. Para Drew, esas cifras ilustran lo que puede valer un negocio tecnológico limpio y transaccional.
Según la interpretación de Drew, el sector del corretaje simplemente no ve suficientes operaciones como para empujar a los propietarios a construir beneficios estables y vendibles. La volatilidad disuade a los compradores, menos compradores significa menos razones para reestructurar el negocio, y muchas conversaciones de fusiones y adquisiciones derivan hacia territorio de dificultades en lugar de mantenerse estratégicas. Además, el grupo de compradores es pequeño y, como él dice, no está preparado para evaluar estos negocios de la forma en que suelen hacerlo los compradores de tecnología.
También señala la presión competitiva procedente de las criptomonedas. Durante los últimos dos años, señala que las mayores empresas de criptomonedas tienen efectivamente "munición" ilimitada, impulsada por sus valoraciones y acceso al capital del mercado público. Las cinco o seis principales, en su opinión, pueden obtener financiación a una escala que ningún bróker de FX puede igualar debido a las restricciones de valoración, mientras que las comisiones más altas de las criptomonedas respaldan una economía unitaria muy diferente. Su conclusión es que un modelo de libro A puro no es comercialmente viable para el sector, pero existe un equilibrio viable, y las empresas que lo logran están mejor posicionadas, aunque muchas nunca hagan el cambio.
¿Qué pasó con los márgenes de plata de CME y cuál es la brecha de riesgo entre los precios ajustados de CFD de metales y la liquidez real en el mercado de intercambio?
En ese momento, señala Angus, IC Markets puede ser hasta 20 veces más ajustado que los futuros, cotizando el oro a 5¢ a 12¢ mientras que los diferenciales de futuros se amplían materialmente en los últimos meses. Eso efectivamente los coloca con un descuento serio respecto al mercado de futuros. Para él, aquí es donde reside el verdadero peligro: no en la conversación principal sobre exposición y cobertura, sino en los precios minoristas que los brókers eligen mostrar. Los operadores minoristas, sugiere, son en general la misma audiencia en todas las empresas, buscando monetizar las brechas entre los precios spot minoristas y el mercado primario, incluidos los futuros. El riesgo es el error de fijación de precios. Cerrar esa brecha mediante cobertura a menudo significa pagar una prima dependiendo del lugar, lo que hace que la calidad de los precios y los controles sean decisivos. Sin una liquidez sólida, el bróker puede terminar operando con una pérdida garantizada. También señala cuán amplio puede volverse el mercado bajo estrés. Durante la volatilidad, algunos brókers se amplían a 50¢ o un dólar, reflejando las condiciones del mercado primario, mientras que los lugares de primer nivel son aún más amplios: cita diferenciales de alrededor de un dólar por 100 onzas. En ese contexto, poder cotizar por debajo de 20¢ y aún así cubrir es una ventaja significativa. La conclusión que extrae es simple: los brókers pueden perder mucho más, mucho más rápido, mostrando el precio incorrecto que renovando posiciones grandes.
Drew establece una distinción clara entre los brókers con flujo amplio de clientes pequeños y aquellos expuestos al tamaño. Cuando un bróker tiene muchas cuentas pequeñas, la actividad bidireccional puede internalizarse de manera más segura porque aparecen compensaciones naturales. El peligro comienza cuando los brókers tratan la liquidez de futuros como lo suficientemente profunda para absorber tickets grandes. Los diferenciales en la parte superior del libro pueden parecer ajustados, pero la profundidad detrás de ellos es escasa y los costos de cobertura aumentan rápidamente con el tamaño. Señala un error familiar: permitir que un cliente con un depósito de $100,000 opere oro con un apalancamiento muy grande y tamaños de operación grandes, para luego descubrir que la cobertura no es un ejercicio de 10¢ sino que puede costar $1–$2 incluso en condiciones normales. La liquidez, en su opinión, debe escalonarse por tamaño. Se pueden ofrecer precios ajustados, pero solo para tamaños pequeños a clientes pequeños. Permitir que clientes grandes operen 5,000 o 10,000 onzas a diferenciales en la parte superior del libro es imprudente porque la cobertura puede costar múltiples dólares, dejando al bróker "perder hasta la camisa". Según sus análisis, atribuye aproximadamente el 80% de las pérdidas de los brókers a estos desajustes de precios y tamaño, con los mayores golpes típicamente vinculados a clientes grandes en lugar de la base minorista masiva. También señala que alrededor del 30 de enero algunos clientes grandes pierden dinero sustancial y la narrativa del mercado se convierte en "la ballena perdió", sin embargo, esas mismas cuentas grandes también son las que pueden desangrar constantemente a un bróker cuando las condiciones les favorecen.
Drew también advierte que la sofisticación del cliente seguirá aumentando a medida que más operadores hagan referencia a futuros mientras operan spot. Los brókers pueden convertirse en víctimas de su propio éxito: a medida que crece un balance, los clientes se sienten cómodos depositando $30,000 o $40,000, y la cohorte más capaz comienza a arbitrar brókers contra los precios de futuros. La IA acelera ese cambio, no haciendo que los operadores indisciplinados se vuelvan disciplinados, sino reduciendo el costo de la capacidad técnica para la minoría disciplinada. En su opinión, el 1% de clientes conocedores y disciplinados obtienen herramientas de bajo costo a través de la IA y pueden causar un daño real si los brókers continúan cotizando precios poco realistas, lo que solo aumenta las apuestas para una segmentación adecuada. También vincula parte del estrés visto en noviembre, diciembre y enero a partes de la industria que no actualizaron los márgenes en línea con los cambios de SPAN en CME.
¿Qué papel desempeñan los LP en la gestión del "riesgo de precio" y cuántos están realmente preparados para manejarlo?
Para Angus, el problema no es simplemente el "riesgo de precio", sino el coste de estar aunque sea ligeramente fuera de mercado, que puede ascender a varios dólares por millón. Una de sus observaciones más agudas es que los brókers pueden sufrir más daños en mercados de consolidación que en mercados con tendencia. El rally del oro parece que podría haber sido un desastre total, pero un régimen persistente de baja volatilidad puede ser peor. Comparte cifras que sugieren que es casi un mes récord para IC Markets: aproximadamente un 50% por encima de su récord anterior, con perdedores inusualmente altos también. Los mercados en rango crean una hemorragia lenta: menos grandes ganadores y menos grandes perdedores, los spreads drenan constantemente el P&L, los rebates agravan el lastre y luego la reversión a la media borra las ganancias aparentes. El peligro es que esto puede persistir, y la fijación incorrecta de precios sigue siendo costosa también en ese entorno.
Drew adopta la misma línea, describiendo los mercados en rango como el peor enemigo de la industria. Señala 2005–2007 como un período en el que el FX está efectivamente "muerto", antes de que un cambio de régimen en agosto de 2007 establezca un período excepcionalmente fuerte para los brókers durante 2008–2011. La parte difícil, señala, es que nadie puede cronometrar esos cambios con confianza: los mercados pueden cambiar rápidamente y pillar desprevenidas a las empresas.
Desde la perspectiva de Drew, los LP pueden tener un trabajo más difícil que los brókers porque muchos no se benefician de un flujo minorista diversificado. Cuando los brókers que normalmente mantienen el riesgo internamente de repente cubren agresivamente en mercados unidireccionales, ese riesgo puede recaer en el libro del LP de una manera que es desproporcionada al P&L que gana el LP, haciendo finalmente que el negocio sea menos atractivo.
Angus lo ve desde un ángulo diferente. En algunos aspectos, el trabajo se vuelve más fácil porque las expectativas de los clientes cambian. Los traders antes se quejaban del deslizamiento menor en torno a eventos como el NFP, particularmente con estrategias de tick-scalping. Ahora muchos toleran mucho más deslizamiento porque la prioridad es ser ejecutados. En el oro, 50¢ pueden pasar sin provocar quejas, ya sea porque los clientes reconocen que su propio flujo es deficiente o porque la liquidez tensa se convierte en parte del trato. Ese cambio da a los LP más margen para gestionar el flujo tóxico: cotizar spreads ajustados, aplicar deslizamiento agresivo cuando sea necesario y luego retener o retrasar el flujo más suave, algo que él da a entender que es común cuando los controles upstream no logran filtrar el flujo deficiente.
Post-SNB: ¿cambió realmente la forma de pensar sobre el riesgo de los brókers?
Drew admite que sí: el SNB aleja a muchas empresas de la sobrecobertura y de los modelos A-book puros, pero el sector sigue teniendo la costumbre de combatir la última crisis. Tras el suceso, muchos concluyen que la cobertura y los límites son "malos" debido a los desajustes de riesgo de crédito: los clientes con apalancamiento extremo pueden perder más que sus depósitos, dejando a los brókers responsables ante las contrapartes que pueden reclamar la recuperación. Eso deja un dilema conocido. Si se cubre demasiado, se reabre el riesgo al estilo SNB; si se cubre muy poco, se cae directamente en los otros fallos que el panel ha estado describiendo. Ningún modelo elimina el riesgo, sugiere Drew: simplemente lo traslada entre riesgo de mercado, riesgo de crédito y otras formas. El objetivo es un riesgo medido en varios lugares en lugar de una postura extrema en uno. Lograrlo requiere conversaciones difíciles entre operaciones, propiedad y ventas porque el diseño del producto y la competitividad comercial establecen los límites de lo que es realista.
En un mercado lateral de "sangrado lento", ¿puedes detectar el comportamiento de "recoger centavos" antes de que explote?
David rechaza la idea de que los brókers se sientan esperando que los clientes pierdan. Se apoya en la combinación de ingresos que Drew ya ha expuesto y la respalda con un ejemplo del jefe de dealing de XTB: aproximadamente el 60% de los ingresos proviene de los spreads, el 20% de los swaps y el 20% del market making. Bajo esa estructura, la caricatura habitual de la economía del B-book se desmorona: el motor son los ingresos por spread mucho más que los clientes "equivocándose", y depender principalmente de las pérdidas de los clientes resulta en un modelo de negocio castigador.
Drew retoma el mismo tema y sugiere que la industria a menudo describe las cifras de manera incorrecta. Los brókers ven las "pérdidas de los clientes" y las tratan como la ventaja de la firma, cuando una gran parte de esa pérdida es simplemente el coste del spread. Ese malentendido, en su opinión, sigue reviviendo esquemas como la cobertura inversa de los "peores clientes" de un bróker para fabricar ganancias. Esos clientes suelen ser los "peores" por una razón más simple: operan en exceso con apalancamiento y sangran por el spread, en lugar de estar consistentemente equivocados en la dirección.
Agudiza la advertencia sobre los mercados laterales: la amenaza real no es la base minorista masiva sino la minoría disciplinada. Señala un modelo de análisis que clasifica a los clientes por nivel de conocimiento. El nivel de conocimiento cero – el cliente minorista típico – representa aproximadamente del 89% al 91% de los clientes en la mayoría de los grandes brókers. Los niveles uno, dos y tres se sitúan por encima de eso, con el nivel tres en alrededor del 1%. En condiciones de mercado lateral, los niveles uno a tres forman el grupo que tiende a ganar dinero, mientras que el 90% ni pierde dramáticamente ni genera suficiente pérdida direccional para compensar el lastre del spread. Esos traders más disciplinados, enfatiza, "asesinan" a los brókers en estos regímenes.
En términos prácticos, estima que en un entorno de mercado lateral el 9% superior de clientes – y especialmente el 5% superior – puede extraer un valor enorme de un bróker. Si ese entorno persiste durante demasiado tiempo, puede llevar a la firma a la quiebra. Señala 2023, cuando las condiciones de mercado lateral duraron aproximadamente siete u ocho meses y el mercado luego ve un pico en "rupturas de contratos", con acuerdos de reparto de ingresos declarados repentinamente "nulos y sin efecto". Estos regímenes suelen durar de tres a cuatro meses, señala, pero una vez que se extienden a un año o dos, la industria entra en serios problemas porque ese pequeño grupo desgasta constantemente a un bróker. Muchos de esos traders no logran mantenerse rentables cuando los mercados se vuelven caóticos, añade, pero lo que pueden ganar durante regímenes tranquilos es sustancial – y el apalancamiento elevado para clientes grandes solo agrava el riesgo.
Angus ofrece una ilustración en tiempo real de esa sofisticación creciente. Describe a traders de reversión a la media siendo arrollados en septiembre – un mes enorme para muchos brókers – y luego recuperándose en octubre. La mayor sorpresa, para él, viene después: en noviembre, algunos traders cambian de modelos, se inclinan agresivamente hacia el comportamiento de tendencia y obtienen resultados excepcionalmente buenos durante el rally del oro. El cambio de reversión a la media a momentum no es perfecto, concede, pero funciona mucho mejor de lo esperado, subrayando lo rápido que está avanzando la sofisticación.
¿Es un sangrado lento en rango limitado efectivamente una estrategia de riesgo de cola: pequeñas pérdidas durante mucho tiempo y luego un pago al estilo de enero?
Drew plantea el problema real como algo distinto a esperar el desplome: es la velocidad a la que mejora la sofisticación del cliente. Lo ilustra con dos clientes que ejecutan el mismo EA: el cliente A se encuentra en el nivel de conocimiento cero, el cliente B en el nivel de conocimiento tres, con código idéntico pero resultados de riesgo radicalmente diferentes porque el apalancamiento y la construcción de la cartera hacen el trabajo pesado. El operador de nivel cero ejecuta un algoritmo de reversión a la media en oro con apalancamiento extremo. El operador de nivel tres distribuye la misma idea en ocho pares de reversión a la media no correlacionados (cita libra esterlina-franco suizo y dólar australiano-dólar neozelandés) y lo trata como una cartera con apalancamiento modesto. Las pérdidas siguen ocurriendo, señala, porque ninguna estrategia siempre gana, pero las probabilidades de que esa cartera explote son mucho menores. Apostar contra ese operador no es un plan sensato. Por el contrario, el operador de reversión a la media en oro con alto apalancamiento puede parecer brillante durante meses porque el oro revierte a la media, hasta que la volatilidad estalla, momento en el que "está acabado". Para Drew, esos dos operadores representan perfiles de riesgo fundamentalmente diferentes, incluso si el EA parece idéntico sobre el papel.
Luego amplía la perspectiva. A medida que más clientes combinan estrategias, incorporan futuros y datos de correlación en su proceso y operan con más disciplina, comienzan a parecerse a equipos organizados. Describe configuraciones donde múltiples equipos de operación (algunos de 600, otros de 400) trabajan en diferentes enfoques, mientras que una mesa separada de nivel superior se sitúa por encima de ellos y desapalanca/reapalanca dinámicamente la exposición sin que los equipos subyacentes siquiera lo sepan: retirando capital, devolviéndolo, cambiando los pesos de la cartera según el comportamiento de cada estrategia. Esa asignación de riesgo de capa superior, argumenta, es donde reside la verdadera habilidad.
A medida que los clientes aprenden a operar de esa manera, el desafío para los brókers crece. Sigue siendo una pequeña fracción de la base de clientes, pero la combinación del capital que los brókers permiten que esos clientes desplieguen y el soporte técnico que ahora reciben significa que no necesitan unirse a una empresa como Point72 para ejecutar una operación seria. Drew cierra con la misma advertencia: la industria tiene que enfrentar ese cambio: los brókers no tienen balances infinitos ni tiempo infinito.
¡Vea la discusión completa del panel "Gold gone wild" en el canal de YouTube de Spotware para descubrir cómo asegurar operaciones estables cuando los mercados se vuelven cada vez más impredecibles!
