افتتحت Spotware سلسلتها الجديدة Spotware Talks بحلقة نقاشية "Gold gone wild: دليل بقاء الوسطاء – إدارة المخاطر في ظل ظروف سوق متطرفة"حيث تناولت كيفية تمكّن الوسطاء من الصمود خلال طفرات التقلبات دون المساس بجودة التنفيذ. استضاف ديفيد كيمبرلي الحلقة النقاشية التي جمعت أنجوس ووكر، رئيس قسم التداول العالمي في IC Markets، ودرو نيف، مدير الاستراتيجية في ATFX.
كم عدد "الموتى الأحياء" الموجودين في قطاع الوساطة في الوقت الحالي - وهل أنقذ شهر يناير بعضهم؟
يشير درو إلى أن الوسطاء الذين يعرفهم بشكل أفضل هم الوسطاء الأكبر حجماً، ومن وجهة نظره، فقد خرجوا محظوظين. إذا استمرت الظروف لمدة ستة أشهر أخرى، فإنه يتوقع نتيجة أسوأ بكثير، حيث أن التصحيح "أنقذ الكثير من الناس" فعلياً وأكد مدى خطورة الحادثة.
ثم يستند ديفيد إلى محادثات من معرض iFX Expo قبل أسبوعين، حيث يشير المزاج العام إلى أن بضعة أسابيع أخرى من نفس الظروف قد تقضي على بعض الوسطاء. مع عدم ظهور أي إغلاقات كبيرة علناً، يتساءل عما إذا كان الخطر مبالغاً فيه. يتخذ درو وجهة النظر المعاكسة - بالنسبة للوسطاء الصغار ومتوسطي الحجم، يمكن أن يكون الوقت المتبقي قصيراً لا يتجاوز شهراً آخر. كما يسلط الضوء على كيفية ظهور المشاكل غالباً أولاً من خلال الالتزامات التجارية المعطلة: تتأخر مدفوعات IB، وتبدأ صفقات مشاركة الإيرادات في إعادة التفاوض أو يتم سحبها بهدوء. ويضيف أن الجداول الزمنية للبقاء تعتمد على البيئة التنظيمية ومدى سرعة الاستجابة التنظيمية. إذا امتدت الظروف لبضعة أشهر أخرى، فإن العديد من المشاركين لن ينجوا.
ثم يؤسس أنجوس النقاش على ما يبدو عليه الأسبوع داخل عملية التداول. الأربعاء، 28 يناير، هو الوقت الذي يبدأ فيه هاتفه بالرنين، واليوم التالي يتحول إلى يوم هبوط كبير للوسطاء. في IC Markets، يصل التعرض إلى ذروته يوم الخميس. يتذكر المكالمات الواردة من الوسطاء وجهات الاتصال في القطاع للاطمئنان على بعضهم البعض، بينما تبدأ الشائعات حول من يواجه مشاكل في الانتشار. إذا استمرت البيئة لمدة أسبوعين آخرين، فإن عدداً أكبر بكثير من الشركات ستواجه ضغوطاً شديدة. تكون مشاركة التجزئة في أعلى مستوياتها يومي الأربعاء والخميس، عندما تشهد IC Markets أعلى تعرض لها. من وجهة نظره، يعمل دفترهم كمؤشر مفيد لسلوك السوق الأوسع - وإذا اضطر الوسطاء لتحمل هذا النوع من التعرض لأسبوع متتالٍ آخر، فإن الضرر سيكون كبيراً.
هل كان هذا حدثًا يحدث مرة واحدة كل عقد / على غرار البنك الوطني السويسري - وكيف تدير المخاطرة عندما يكون التدفق في اتجاه واحد ويستمر السعر في الارتفاع؟
يشير أنجوس إلى نمط وراء الشركات التي يسمع أنها تعاني: التركيز الكبير في الأعمال الصينية. حتى مع النشاط في أماكن أخرى، غالبًا ما تفتقر تلك الوسطاء إلى تعويضات ذات مغزى عبر بقية الدفتر، مما يتركهم معرضين لخسائر كبيرة في المعادن مع تعويض ضئيل من المنتجات الأخرى. هذا، كما يقترح، يتطابق مع أحاديث الصناعة. يصبح التنويع هو الفاصل، ويضع IC Markets كمثال على مزيج أوسع من حيث الجغرافيا والمنتج، مع حجم تداول ذي مغزى في العملات المشفرة والفوركس بحيث لا يدير "دفتر معادن شديد التركيز".
يوسع درو العدسة إلى ما هو أبعد من أي منطقة واحدة. بالاستناد إلى بيانات مزود الربط من PrimeXM و oneZero، يجادل بأن التركيز هو القاعدة عبر الصناعة. استبعد الشركات متعددة الأصول الحقيقية مثل IG و CMC التي لديها أعمال كبيرة في الأسهم الفردية، بالإضافة إلى القيم المتطرفة مثل eToro واللاعبين الذين يركزون بشكل كبير على العملات المشفرة، ولا يزال معظم وسطاء العقود مقابل الفروقات يجلسون عند تركيز يزيد عن 70% في الذهب. في رأيه، هذا ليس مرتبطًا بالصين ببساطة - بل يظهر عبر الوسطاء الذين لديهم قواعد عملاء غير أمريكية في المقام الأول. يوافق أنجوس على أن المعادن تصل إلى 80%-90% من حجم التداول خلال الشهر، بينما لا يزال يؤكد على أن نشاط الفوركس وتدوير مراكز الفوركس الكبيرة يوفران توازنًا ذا مغزى.
يختبر ديفيد بعد ذلك ما إذا كانت حصة حجم التداول هي الطريقة الصحيحة لقراءة المخاطرة. يدفع أنجوس ذلك جانبًا باعتباره مقياسًا غير دقيق ويحول التركيز إلى ما يحمله الوسيط فعليًا: التعرض الذي يبقى مفتوحًا ويجب تدويره يومًا بعد يوم. يمكن للعملاء التداول بكثرة داخل اليوم، مما يولد حجمًا كبيرًا وإيرادات معاملات قوية حتى لو أُغلقت المراكز بنهاية الجلسة، ويمكن لتلك الإيرادات أن تخفف من خسائر مخاطر السوق. يصبح الملف أكثر حدة عندما يبدأ العملاء في الاحتفاظ بالمراكز وتدويرها، مما يجبر الوسيط على حمل التعرض خلال النظام بدلاً من مجرد معالجة التدفق.
بأدوات غير مثالية، كيف ينبغي للوسطاء إدارة المخاطر الواردة فعلياً؟
ينتقل ديفيد إلى ما يجب على الوسطاء مراقبته، مقراً بأن معظم الشركات لا تمتلك مجموعة أدوات مثالية لإدارة المخاطر الواردة.
يبدأ درو بتكوين الإيرادات. بالنسبة لـ 99% من الصناعة، يؤكد أن السبريد هو مصدر الدخل الرئيسي، وليس خسائر العملاء، ومع ذلك تفقد العديد من الشركات هذه الحقيقة من الاعتبار. تأتي إيرادات السبريد إلى حد كبير من العملاء الصغار الذين يتداولون بشكل متكرر. وسطاء B-book، في إطاره، يميلون إلى القيام بشيء واحد بشكل جيد: يبنون قاعدة كبيرة من المتداولين الصغار اليوميين، مما يوفر ملف إيرادات أكثر استقراراً من الربح والخسارة للمراكز المفتوحة. يشير إلى قاعدة ATFX التي تضم حوالي 150,000 عميل صغير كمثال واضح.
ثم يرسم تبايناً مع الأعمال الأكثر تركيزاً. prime-of-primes والشركات الأصغر، كما يقترح، تواجه تحدياً أصعب لأن حصة أكبر من النتائج تعتمد على الربح والخسارة للتعرض المفتوح. في هذا الإعداد، يصبح تعظيم إيرادات السبريد أقل من كونه تفضيلاً وأكثر من كونه عامل استقرار، بدلاً من الاعتماد على النتائج الاتجاهية.
من هناك، ينتقل إلى الرافعة المالية ونمط الفشل الذي يراه يتكرر. يمكن للرافعة المالية الأعلى أن ترفع معدل الدوران للحسابات الصغيرة، ومع ذلك يظهر الخطر عندما يتم تمديد نفس الرافعة المالية للعملاء الكبار دون مراقبة صارمة. يتحدى ممارسة تقديم رافعة مالية 400:1 أو ما شابه ذلك لحسابات بقيمة مليون دولار أو مليوني دولار على نفس الأساس كعميل بقيمة 5,000 دولار. يمكن إدارة الحسابات الصغيرة في ظل تلك الظروف؛ الحسابات الكبيرة يمكن، كما يقول، "أن تغرق السفينة". يقع SNB في مركز مجموعة أمثلته، مع تركز خسائر FXCM في هذا الملف ونفس النمط يتكرر في كوارث أخرى.
يدفع درو أيضاً ضد فكرة أن اقتراب الوسيط من الموت أمر نادر. قد يكون التمركز في اتجاه واحد غير معتاد، ومع ذلك فإن المواقف الحرجة ليست كذلك. يشير إلى الفترة من يناير إلى أغسطس 2023، عندما تتداول صفقات الذهب في نطاق محدد. في هذا النظام، يجلس الوسطاء "على الحبال" وفي تقديره، يمكن أن يكونوا على بعد أربعة أو خمسة أشهر من تدمير نصف الصناعة. السبب هيكلي: تركيز عالٍ على الذهب مع سوق نطاق يسمح لأفضل العملاء بجني الأموال باستمرار، بينما خسائر التجزئة الواسعة ليست كبيرة بما يكفي لتغطية التكاليف الثابتة. أنظمة السوق تغير الأعمال، كما يلاحظ، والضغط التنافسي للودائع يسرع من المخاطرة. الخطأ التجاري، في رأيه، هو معاملة عميل بقيمة مليون دولار كما لو كان يجب أن يحصل على نفس الشروط مثل أي شخص آخر.
من هناك، يبقى تسلسله متسقاً: ابدأ بالتقسيم وسياسة الرافعة المالية، ثم انتقل إلى حدود المخاطرة الرسمية. في الخدمات المصرفية والخدمات المالية الأوسع، الحدود قياسية - في هذه الصناعة، غالباً ما تظل اختيارية. قد تقلل الحدود من العائدات في أيام الذروة، كما يعترف، ومع ذلك فهي تحمي من النتائج الوجودية. كما يشير إلى فجوة المصداقية: من الصعب التحدث عن الحدود بجدية بينما تقدم 500:1 للعملاء الذين لديهم حسابات بقيمة 2 مليون دولار.
يؤكد على مشكلة هيكل السوق التي تقع تحت تسعير المعادن. بعض الوسطاء يقدمون فروق أسعار تجزئة في الذهب والفضة أفضل مما هو موجود في السوق الأساسي. في EUR، يمكن للوسطاء الحصول على تسعير مصرفي أضيق مما يقتبسونه للتجزئة؛ في الذهب، كما يقترح، هذا المنطق ينكسر. سيولة "السوق الحقيقي" للذهب صغيرة نسبياً مقارنة بالحجم الاصطناعي الذي تم إنشاؤه بواسطة تدفق B-book وإذا كان على الوسطاء التحوط من كل ذلك، فإن الفروق ستصبح واسعة للغاية.
يضيف أنجوس أن الضغط التجاري يمكن أن يطغى على الأطر. يتحدث الرؤساء التنفيذيون وأصحاب الوسطاء، وتتحول القدرة التنافسية إلى تفاخر بالمكاسب اليومية وهذا الجو يكافئ التفكير المبسط - اعتماد "إطار المخاطرة" لأنه يحقق أموالاً في يوم معين، حتى لو خسر في الطريق إلى الأعلى وفاز في الطريق إلى الأسفل. كما يلاحظ انجراف السوق نحو ظروف مثل رافعة مالية 1,000x، والتي تتعارض بشكل غير مريح مع الضوابط التقليدية.
هل تجبر شروط الدفع والتسعير الخاصة بـ IB الوسطاء على الاعتماد على خسائر العملاء في B-book – وهل يمنع ذلك إدارة المخاطرة بشكل صحيح؟
يوضح Drew أن العديد من الوسطاء يقيسون الأعمال بشكل غير صحيح. يصف سردية شائعة حيث يرى الرئيس التنفيذي 100 مليون دولار من ودائع العملاء، ويشتكي من أن الوسيط "حقق 80 مليون دولار فقط" ويستنتج أن prime-of-prime "أخذ" الـ 20 مليون دولار المفقودة – ثم يقرر أن الوسيط يجب ألا يقوم بالتحوط أبداً. في رأيه، النهج الصحيح هو حساب تكوين الإيرادات بشكل صحيح: إيرادات السبريد، وإيرادات التدفق، والسواب. من التحليلات التي تجريها شركته للوسطاء، عادة ما تهيمن على الإيرادات السبريد والسواب والدخل الآخر غير المرتبط بالمخاطرة. يضيف أنه بالنسبة للعديد من الوسطاء، فإن حد المخاطرة البالغ مليون دولار لكل أداة سيحافظ على حوالي 70%–75% من الإيرادات في الظروف العادية.
يستثني فئتين عاليتي المخاطرة: الوسطاء الذين يعتمدون بشكل مفرط على عدد صغير من العملاء الكبار وشركات prime-of-prime التي تلبي احتياجات العملاء الكبار بشكل كبير. يقول إن هذه الشركات تفتقر إلى أعمال تعاملات مستقرة وغالباً ما تعتمد على "البقايا" من الوسطاء الذين يتحوطون لما يعتبرونه مخاطرة ذات جودة أعلى. يشعرون بأنهم مضطرون لتقديم شروط غير واقعية للمنافسة وهذه الشروط نفسها تخلق المخاطرة التي لا يمكنهم الهروب منها، مما يتركهم فعلياً يأملون في مكاسب متكررة من نوع الأزمات.
يطرح Angus الحل كنموذج أكثر نضجاً على غرار البنوك – تقسيم أكثر إحكاماً، وإسناد أوضح للأرباح ونهج أكثر علمية، ويدعم Drew هذا الاتجاه، مؤكداً أن "المخاطرة العمياء" ليست قابلة للتطبيق أبداً، بينما يشير إلى أن الضوابط الفعالة لا تعتمد فقط على الحدود والتقسيم ولكن أيضاً على إدراك مدى تكرار تحمل المخاطرة مقدماً، بشكل شبه لا واعي تقريباً. يرى الوسطاء، في رأيه، أنهم يقدمون أضيق فروق أسعارهم وأكثر شروطهم غير الواقعية في الأدوات التي يخسر فيها العملاء أكبر قدر من المال – خاصة الذهب والفضة. حيث يمكن للعملاء كسب المزيد من المال، مثل بعض العملات المتقاطعة، غالباً ما تكون فروق الأسعار غير تنافسية. يستشهد بـ AUD/NZD كعملة متقاطعة محدودة النطاق حيث يقدم العديد من الوسطاء أسعاراً ضعيفة. يؤكد أن التنويع يتطلب جذب الأعمال إلى ما هو أبعد من القطاع المركز. مشيراً إلى IG كمعيار أكثر تنوعاً وeToro كقيمة شاذة تقودها العملات المشفرة، يحذر من أن أعمال الذهب بنسبة 80% بدون حدود وتحليلات جادة تترك الوسطاء يعملون بناءً على الحكايات بدلاً من التحليل المنظم.
يقدم Angus تفسيراً مباشراً من منظور المتداول لسبب حدوث التركيز. يقول إنه قبل الندوة مباشرة، يفتح صفقة ذهب لأن الذهب هو السوق الوحيد المتحرك. البيتكوين ممل. الفوركس لديه بعض الحركة، لكن التداول اليدوي الهادف يحتاج إلى تقلبات، والذهب يوفرها. يقول إنه يفضل رؤية المزيد من الحجم في أماكن أخرى، مشيراً إلى أن الذهب ليس منتجهم الأعلى إيراداً لكل مليون حتى لو كان هو المكان الذي يتجمع فيه النشاط.
يشير Drew إلى أن الذهب يجذب المتداولين من تلقاء نفسه – فهو ليس شيئاً كان على الصناعة دفعه. يضيف أنه في الوسطاء الأكبر، أقل من 10% من العملاء هم مستخدمو EA، ومع ذلك يمكنهم توليد 40%–50% من جميع المعاملات. عملاء EA أكثر حساسية للسبريد، مما يجعل من السهل تحويلهم إلى أدوات أخرى. يلاحظ أن المتداولين اليدويين سينجذبون دائماً إلى أينما يتحرك السوق، بينما يحذر من أن العديد من EAs مبنية حول العودة إلى المتوسط ويمكن أن تواجه صعوبات كبيرة في الاتجاهات المستمرة مثل الذهب. لا يوجد رافعة واحدة للسحب – يحتاج الوسطاء إلى اتخاذ أربع أو خمس خطوات ملموسة، وإلا سيكون الضرر أكبر كلما استمرت هذه التحركات لفترة أطول.
بعد التصحيح، كيف تقنع فرق التداول/المخاطرة الإدارة العليا بأخذ حدود المخاطرة على محمل الجد (وتقسيم الرافعة المالية بشكل صحيح)؟
يصوّر أنجوس الأمر على أنه عمل استباقي ضمن إطار ناضج. في IC Markets، يتم خفض الرافعة المالية على الفضة مبكراً، كما هو الحال لدى بعض الوسطاء الآخرين. كما يؤكد أن أكبر الخسائر التي يسمع عنها تكون في الفضة وليس الذهب، مع "قصص مرعبة" عن نتائج من تسعة أرقام لدى بعض الشركات – لا شيء بهذا الحجم في IC Markets. بحلول نهاية الشهر، يوجد الكثير من العملاء المربحين، والكثير من العملاء الخاسرين خلال الأيام الأخيرة. الخلاصة بسيطة: الفرق القوية تقرأ الاتجاه أثناء تشكله، بدلاً من التفاعل بعد فوات الأوان.
يشير إلى السياق الأوسع: شهر سبتمبر قوي جداً، وأكتوبر متوسط، ثم موجة جديدة من الشركات التي وقعت في المشاكل في نوفمبر وديسمبر ويناير مع تحول النظام. التكيف، في رأيه، ليس مضموناً على الإطلاق. حتى في IC Markets، علامات التحذير موجودة – البلاتين والبلاديوم يبدآن فجأة بالتحرك، مما يخلق مخاطرة تركيز قصيرة الأجل. بدون الفريق والإطار الصحيحين، من السهل أن يتم "الدهس"، مما يترك الوسيط يتدافع للتحوط من البلاتين أو البلاديوم أو الفضة أو الذهب في أسوأ لحظة ممكنة، تماماً عندما يتجه العميل نحو ربح من تسعة أرقام.
يتفق درو مع عقلية "ما قبل الأزمة" ويقول إن التحوط أثناء الأزمة هو عندما يميل الوسطاء إلى دفع أكثر. مع العديد من أدوات CFD المرجعية لأماكن العقود الآجلة مثل CME وEurex، يحث المكاتب على إبقاء تلك الأسواق في الاعتبار. يشير إلى هامش SPAN من CME كنظام ديناميكي يغير المتطلبات مع التقلبات، باستخدام مقاييس 30 و60 و90 يوماً، ويقترح أن يعكس الوسطاء هذا الانضباط من خلال تتبع الهوامش والفروقات بدلاً من إدراك متأخر أن الظروف قد تغيرت. ما يفاجئه هو عدد المكاتب التي لا تزال تعمل بدون شاشة عقود آجلة، معتمدة بدلاً من ذلك على تغذيات prime-of-prime الاصطناعية. تلك النقطة العمياء، كما يقترح، تقف وراء مشكلة أوسع: قلة التحليلات مقابل الأسواق الأساسية الحقيقية. الإجابة، في صياغته، تبدأ قبل حدوث الضغط – حيث تتفق الفرق مسبقاً على كيفية اكتشاف تغيير النظام ومتى يتم تقليل المخاطرة، بدلاً من الارتجال تحت الضغط.
هل سيؤدي هذا إلى إعادة ضبط صناعية في إدارة المخاطرة – أم سيعود الوسطاء إلى العادات القديمة؟
يميل Drew نحو النتيجة الثانية – العودة إلى العادات القديمة. العديد من المالكين، في رأيه، سوف "يتحملون الأمر" ببساطة ويأملون أن تستقر الظروف. الحوافز تشكل السلوك: في الوساطة، عادةً ما يتم تحقيق أكبر قدر من المال من خلال إدارة العملية، بينما في التكنولوجيا، غالبًا ما يحقق المؤسسون أكبر مكاسبهم من خلال بيع الشركات بمضاعفات تقييم أعلى. يشير إلى FastMatch كمثال على ذلك – تم بيعها إلى Euronext مقابل 180 مليون دولار بينما لا تزال الأرباح في طور التطوير، مع حوالي 16 مليون دولار من الإيرادات وحوالي 5 ملايين دولار EBITDA في ذلك الوقت. كما يشير إلى محاولة فاشلة لبيع FastMatch إلى بورصة أخرى مقابل 240 مليون دولار انهارت بسبب تعويضات الإدارة. بالنسبة لـ Drew، توضح هذه الأرقام قيمة شركة تكنولوجيا نظيفة وقائمة على المعاملات.
في قراءة Drew، صناعة الوساطة ببساطة لا ترى صفقات كافية لدفع المالكين نحو بناء أرباح مستقرة وقابلة للبيع. التقلبات تبعد المشترين، وقلة المشترين تعني سببًا أقل لإعادة تشكيل الأعمال، والعديد من محادثات الاندماج والاستحواذ تنجرف إلى منطقة الضائقة بدلاً من البقاء استراتيجية. علاوة على ذلك، فإن مجموعة المشترين صغيرة، وكما يقول، غير مجهزة لتقييم هذه الشركات بالطريقة التي يقيمها بها مشترو التكنولوجيا عادةً.
كما يشير إلى الضغط التنافسي القادم من العملات المشفرة. على مدى العامين الماضيين، يشير إلى أن أكبر شركات العملات المشفرة لديها فعليًا "ذخيرة" غير محدودة، مدفوعة بتقييماتها وإمكانية الوصول إلى رأس المال في السوق العامة. الخمسة أو الستة الأوائل، في رأيه، يمكنهم جمع التمويل بحجم لا يمكن لأي وسيط فوركس مضاهاته بسبب قيود التقييم، بينما تدعم رسوم العملات المشفرة الأعلى اقتصاديات وحدة مختلفة تمامًا. خلاصته هي أن نموذج A-book الخالص غير قابل للتطبيق تجاريًا للصناعة، ولكن يوجد توازن قابل للتطبيق – والشركات التي تحققه في وضع أفضل، حتى لو لم تقم العديد منها بهذا التحول أبدًا.
ما الذي حدث مع هوامش الفضة في بورصة شيكاغو التجارية - وما هي فجوة المخاطر بين التسعير الضيق لعقود الفروقات على المعادن والسيولة الحقيقية في البورصة؟
في ذلك الوقت، يشير أنجوس إلى أن IC Markets يمكن أن تكون أضيق بما يصل إلى 20 مرة من العقود الآجلة، حيث تعرض أسعار الذهب عند 5 سنتات إلى 12 سنتًا بينما تتسع فروق أسعار العقود الآجلة بشكل ملحوظ خلال الأشهر الأخيرة. وهذا يضعهم فعليًا عند خصم كبير مقارنة بسوق العقود الآجلة. بالنسبة له، هنا يكمن الخطر الحقيقي: ليس في النقاش الرئيسي حول التعرض والتحوط، ولكن في أسعار التجزئة التي يختار الوسطاء عرضها. يشير إلى أن متداولي التجزئة هم إلى حد كبير نفس الجمهور عبر الشركات، ويسعون إلى تحقيق الربح من الفجوات بين تسعير السوق الفوري للتجزئة والسوق الأولي، بما في ذلك العقود الآجلة. الخطر يكمن في التسعير الخاطئ. إغلاق تلك الفجوة من خلال التحوط غالبًا ما يعني دفع علاوة اعتمادًا على المكان، مما يجعل جودة التسعير والضوابط حاسمة. بدون سيولة قوية، يمكن أن ينتهي الأمر بالوسيط بالتداول بخسارة مضمونة. كما يشير إلى مدى اتساع السوق تحت الضغط. خلال التقلبات، يقوم بعض الوسطاء بتوسيع الفروق إلى 50 سنتًا أو دولار، مما يعكس ظروف السوق الأولي، بينما تكون الأماكن من الدرجة الأولى أوسع من ذلك - حيث يشير إلى فروق أسعار حوالي دولار لكل 100 أونصة. في ظل هذه الخلفية، فإن القدرة على عرض أسعار أقل من 20 سنتًا والتحوط في نفس الوقت تعد ميزة ذات مغزى. الخلاصة التي يستخلصها بسيطة: يمكن للوسطاء أن يخسروا أكثر بكثير، وبشكل أسرع، من خلال عرض السعر الخاطئ مقارنة بتدوير المراكز الكبيرة.
يرسم درو تمييزًا واضحًا بين الوسطاء الذين لديهم تدفق واسع من العملاء الصغار وأولئك المعرضين للأحجام الكبيرة. عندما يكون لدى الوسيط العديد من الحسابات الصغيرة، يمكن استيعاب النشاط ثنائي الاتجاه بشكل أكثر أمانًا لأن التعويضات الطبيعية تظهر. يبدأ الخطر عندما يتعامل الوسطاء مع سيولة العقود الآجلة على أنها عميقة بما يكفي لاستيعاب الصفقات الكبيرة. قد تبدو فروق الأسعار في أعلى دفتر الطلبات ضيقة، لكن العمق خلفها ضحل وتتصاعد تكاليف التحوط بسرعة مع الحجم. يشير إلى خطأ مألوف: السماح لعميل بإيداع 100,000 دولار بتداول الذهب برافعة مالية كبيرة جدًا وأحجام تداول كبيرة، ثم اكتشاف أن التحوط ليس عملية بـ 10 سنتات ولكن يمكن أن يكلف 1-2 دولار حتى في الظروف العادية. السيولة، في رأيه، يجب أن تكون متدرجة حسب الحجم. يمكن تقديم تسعير ضيق، ولكن فقط للأحجام الصغيرة للعملاء الصغار. السماح للعملاء الكبار بتداول 5,000 أو 10,000 أونصة بفروق أسعار أعلى دفتر الطلبات أمر متهور لأن التحوط يمكن أن يكلف عدة دولارات، مما يترك الوسيط "يخسر كل شيء". بناءً على تحليلاته، يعزو حوالي 80% من خسائر الوسطاء إلى عدم التطابق في التسعير والحجم، مع ارتباط أكبر الخسائر عادةً بالعملاء الكبار بدلاً من قاعدة التجزئة الجماهيرية. كما يشير إلى أنه في حوالي 30 يناير يخسر بعض العملاء الكبار أموالًا كبيرة وتصبح الرواية السوقية "الحوت خسر"، ومع ذلك فإن نفس الحسابات الكبيرة هي أيضًا تلك التي يمكن أن تستنزف الوسيط بشكل مطرد عندما تناسبهم الظروف.
يحذر درو أيضًا من أن تطور العملاء سيستمر في الارتفاع مع قيام المزيد من المتداولين بالرجوع إلى العقود الآجلة أثناء تداول السوق الفوري. يمكن أن يصبح الوسطاء ضحايا نجاحهم: مع نمو الميزانية العمومية، يشعر العملاء بالراحة في إيداع 30,000 أو 40,000 دولار، وتبدأ الفئة الأكثر قدرة في المراجحة بين الوسطاء وتسعير العقود الآجلة. يسرع الذكاء الاصطناعي من هذا التحول - ليس من خلال جعل المتداولين غير المنضبطين منضبطين، ولكن من خلال خفض تكلفة القدرة التقنية للأقلية المنضبطة. في رأيه، فإن 1% من العملاء المطلعين والمنضبطين يحصلون على أدوات منخفضة التكلفة من خلال الذكاء الاصطناعي ويمكنهم إحداث ضرر حقيقي إذا استمر الوسطاء في عرض أسعار غير واقعية، مما يرفع فقط من المخاطر للتقسيم المناسب. كما يربط بعض الضغوط التي شوهدت في نوفمبر وديسمبر ويناير بفشل أجزاء من الصناعة في تحديث الهوامش بما يتماشى مع تغييرات SPAN في بورصة شيكاغو التجارية.
ما هو الدور الذي يلعبه مزودو السيولة في إدارة "مخاطر الأسعار" - وكم عددهم المُجهز فعلياً للتعامل معها؟
بالنسبة لأنجوس، المشكلة ليست مجرد "مخاطر الأسعار" - بل هي تكلفة الابتعاد عن السوق ولو قليلاً، والتي يمكن أن تصل إلى عدة دولارات لكل مليون. من أبرز ملاحظاته الثاقبة أن الوسطاء يمكن أن يتكبدوا خسائر أكبر في الأسواق الموحدة مقارنة بالأسواق ذات الاتجاهات. يبدو أن ارتفاع الذهب كان يمكن أن يكون كارثة، ومع ذلك فإن نظام التقلبات المنخفضة المستمر قد يكون أسوأ. يشارك أرقاماً تشير إلى أنه شهر قياسي تقريباً لـ IC Markets - حوالي 50% أعلى من رقمهم القياسي السابق، مع خاسرين مرتفعين بشكل غير عادي أيضاً. تخلق أسواق النطاق نزيفاً بطيئاً: عدد أقل من الرابحين الكبار وعدد أقل من الخاسرين الكبار، فروق الأسعار تستنزف الربح والخسارة بشكل مطرد، الخصومات تضاعف التراجع، ثم العودة إلى المتوسط تمحو المكاسب الظاهرة. الخطر هو أن هذا يمكن أن يستمر، وسوء التسعير يظل مكلفاً في تلك البيئة أيضاً.
يتبنى درو نفس الموقف، واصفاً أسواق النطاق بأنها العدو الأسوأ للصناعة. يشير إلى الفترة من 2005 إلى 2007 كفترة كان فيها سوق الفوركس "ميتاً" فعلياً، قبل أن يحدث تحول في النظام في أغسطس 2007 يُهيئ فترة قوية استثنائياً للوسطاء خلال 2008-2011. الجزء الصعب، كما يشير، هو أن لا أحد يمكنه توقيت تلك التحولات بثقة - يمكن أن تتغير الأسواق بسرعة وتفاجئ الشركات.
من وجهة نظر درو، يمكن أن يكون لدى مزودي السيولة وظيفة أصعب من الوسطاء لأن الكثيرين لا يستفيدون من تدفق التجزئة المتنوع. عندما يبدأ الوسطاء الذين عادة ما يحتفظون بالمخاطرة داخلياً فجأة في التحوط بقوة في أسواق أحادية الاتجاه، يمكن أن تقع تلك المخاطرة على دفتر مزود السيولة بطريقة غير متناسبة مع الربح والخسارة التي يحققها مزود السيولة، مما يجعل العمل في النهاية أقل جاذبية.
ينظر أنجوس إليها من زاوية مختلفة. من بعض النواحي، تصبح المهمة أسهل لأن توقعات العملاء تتغير. كان المتداولون يشتكون من الانزلاق الطفيف حول أحداث مثل NFP، خاصة مع استراتيجيات المضاربة السريعة. الآن يتحمل الكثيرون انزلاقاً أكبر بكثير لأن الأولوية هي تنفيذ الأمر. على الذهب، يمكن أن يمر 50 سنتاً دون إثارة شكاوى، إما لأن العملاء يدركون أن تدفقهم ضعيف أو لأن السيولة المتوترة تصبح جزءاً من الصفقة. يمنح هذا التحول مزودي السيولة مساحة أكبر لإدارة التدفق السام: عرض فروق أسعار ضيقة، تطبيق انزلاق قوي عند الضرورة، ثم الاحتفاظ بالتدفق الأضعف أو تأخيره - وهو أمر يشير ضمنياً إلى أنه شائع عندما تفشل الضوابط الأولية في تصفية التدفق الضعيف.
ما بعد الفرنك السويسري: هل تغيّر تفكير الوسطاء بشأن المخاطرة فعلاً؟
يعترف درو بأن الأمر كذلك – فحادثة البنك الوطني السويسري دفعت العديد من الشركات بعيداً عن الإفراط في التحوط وبعيداً عن نماذج A-book الخالصة – ومع ذلك لا تزال الصناعة تعتاد على محاربة الأزمة الأخيرة. في أعقاب ذلك، يستنتج الكثيرون أن التحوط والحدود "سيئة" بسبب عدم تطابق مخاطر الائتمان: يمكن للعملاء الذين يستخدمون رافعة مالية مفرطة أن يخسروا أكثر من ودائعهم، مما يترك الوسطاء مسؤولين أمام الأطراف المقابلة الذين قد يسعون للاسترداد. وهذا يترك معضلة مألوفة. التحوط المفرط يعيد فتح مخاطرة على غرار البنك الوطني السويسري؛ والتحوط القليل جداً يجعلك تسير مباشرة نحو الإخفاقات الأخرى التي كانت اللجنة تصفها. لا يوجد نموذج يُلغي المخاطرة، كما يقترح درو – بل ينقلها فقط بين مخاطر السوق ومخاطر الائتمان وأشكال أخرى. الهدف هو مخاطرة مقاسة في عدة أماكن بدلاً من موقف متطرف في مكان واحد. تحقيق ذلك يتطلب محادثات صعبة عبر التعامل والملكية والمبيعات لأن تصميم المنتج والقدرة التنافسية التجارية يحددان حدود ما هو واقعي.
في سوق محدود النطاق يشهد "نزيفاً بطيئاً"، هل يمكنك اكتشاف سلوك "التقاط البنسات" قبل أن ينفجر؟
يدحض ديفيد فكرة أن الوسطاء يجلسون على أمل خسارة العملاء. يعتمد على مزيج الإيرادات الذي عرضه درو بالفعل ويدعمه بمثال من رئيس قسم التداول في XTB: حوالي 60% من الإيرادات تأتي من فروق الأسعار، و20% من السواب و20% من صناعة السوق. في ظل هذا الهيكل، تنهار الصورة النمطية المعتادة لاقتصاديات الدفتر-B – فالمحرك هو إيرادات فروق الأسعار أكثر بكثير من "خطأ العملاء"، والاعتماد بشكل أساسي على خسائر العملاء يجعل نموذج العمل مرهقاً.
يتناول درو نفس الموضوع ويقترح أن الصناعة غالباً ما تصف الأرقام بطريقة خاطئة. يرى الوسطاء "خسائر العملاء" ويعاملونها كميزة للشركة، في حين أن جزءاً كبيراً من تلك الخسارة هو ببساطة تكلفة فرق السعر. هذا سوء الفهم، في رأيه، يستمر في إحياء مخططات مثل التحوط العكسي لـ "أسوأ عملاء" الوسيط لتصنيع الربح. هؤلاء العملاء عادة ما يكونون "الأسوأ" لسبب أبسط: يفرطون في التداول بالرافعة المالية وينزفون بسبب فرق السعر، بدلاً من أن يكونوا مخطئين باستمرار في الاتجاه.
يشدد التحذير بشأن أسواق النطاق: التهديد الحقيقي ليس قاعدة التجزئة الجماعية بل الأقلية المنضبطة. يشير إلى نموذج تحليلي يصنف العملاء حسب مستوى المعرفة. مستوى المعرفة صفر – عميل التجزئة النموذجي – يمثل حوالي 89% إلى 91% من العملاء لدى معظم الوسطاء الكبار. تقع المستويات واحد واثنان وثلاثة فوق ذلك، مع المستوى الثالث عند حوالي 1%. في ظروف محدودة النطاق، تشكل المستويات من واحد إلى ثلاثة المجموعة التي تميل إلى تحقيق الأرباح، بينما الـ 90% لا يخسرون بشكل كبير ولا يولدون خسارة اتجاهية كافية لتعويض عبء فرق السعر. هؤلاء المتداولون الأكثر انضباطاً، كما يؤكد، "يدمرون" الوسطاء في هذه الأنظمة.
من الناحية العملية، يقدر أنه في بيئة محدودة النطاق، فإن أعلى 9% من العملاء – وخاصة أعلى 5% – يمكنهم استخراج قيمة هائلة من الوسيط. إذا استمرت تلك البيئة لفترة طويلة جداً، فقد تفلس الشركة. يشير إلى عام 2023، عندما استمرت الظروف محدودة النطاق لحوالي سبعة إلى ثمانية أشهر ثم يشهد السوق ارتفاعاً في "إلغاء العقود"، مع إعلان ترتيبات تقاسم الإيرادات فجأة "لاغية وباطلة". تستمر هذه الأنظمة عادة لمدة ثلاثة إلى أربعة أشهر، كما يلاحظ، ولكن بمجرد أن تمتد إلى عام أو عامين، تقع الصناعة في مشكلة خطيرة لأن تلك المجموعة الصغيرة تستنزف الوسيط بشكل مطرد. يضيف أن العديد من هؤلاء المتداولين يفشلون في البقاء مربحين عندما تتحول الأسواق إلى فوضى، لكن ما يمكنهم كسبه خلال الأنظمة الهادئة كبير – والرافعة المالية الثقيلة للعملاء الكبار تزيد من المخاطر فقط.
يقدم أنجوس مثالاً في الوقت الفعلي على هذا التطور المتزايد. يصف متداولي العودة إلى المتوسط وهم يتعرضون للدهس في سبتمبر – وهو شهر ضخم للعديد من الوسطاء – ثم يتعافون في أكتوبر. المفاجأة الأكبر، بالنسبة له، تأتي بعد ذلك: في نوفمبر، يغير بعض المتداولين النماذج، ويميلون بقوة نحو سلوك الاتجاه ويحققون أداءً استثنائياً خلال ارتفاع الذهب. الانتقال من العودة إلى المتوسط إلى الزخم ليس مثالياً، كما يعترف، لكنه يعمل بشكل أفضل بكثير من المتوقع، مما يؤكد مدى سرعة تقدم التطور.
هل يُعد النطاق المحدود ذو الخسارة البطيئة استراتيجية فعالة لمخاطر الذيل - خسائر صغيرة لفترة طويلة، ثم عائد بأسلوب يناير؟
يصوغ Drew المشكلة الحقيقية على أنها شيء آخر غير انتظار الانهيار - إنها السرعة التي تتحسن بها خبرة العميل. يوضح ذلك بعميلين يديران نفس EA: العميل A يقف عند مستوى معرفة صفر، والعميل B عند مستوى معرفة ثلاثة، مع كود متطابق ولكن نتائج مخاطر مختلفة جذرياً لأن الرافعة المالية وبناء المحفظة يقومان بالعمل الأساسي. يدير المتداول ذو المستوى صفر خوارزمية عودة إلى المتوسط على الذهب برافعة مالية عالية. يوزع المتداول ذو المستوى ثلاثة نفس الفكرة عبر ثمانية أزواج عودة إلى المتوسط غير مترابطة - يذكر الجنيه الإسترليني-الفرنك السويسري والدولار الأسترالي-الدولار النيوزيلندي - ويتعامل معها كمحفظة برافعة مالية متواضعة. لا تزال الخسائر تحدث، كما يشير، لأنه لا توجد استراتيجية تربح دائماً، ولكن احتمالات انفجار تلك المحفظة أقل بكثير. المراهنة ضد ذلك المتداول ليست خطة معقولة. على النقيض من ذلك، يمكن أن يبدو متداول الذهب ذو العودة إلى المتوسط والرافعة المالية العالية رائعاً لأشهر لأن الذهب يعود إلى المتوسط - حتى ينفجر التقلب، وعند تلك النقطة "انتهى أمره". بالنسبة لـ Drew، يمثل هذان المتداولان ملفات مخاطر مختلفة جوهرياً، حتى لو بدا EA متطابقاً على الورق.
ثم يوسع العدسة. مع قيام المزيد من العملاء بدمج الاستراتيجيات، وإدخال العقود الآجلة وبيانات الارتباط في عمليتهم والعمل بمزيد من الانضباط، يبدأون في الشبه بالفرق المنظمة. يصف الإعدادات حيث تعمل فرق تداول متعددة - بعضها 600، وأخرى 400 - على مناهج مختلفة، بينما يجلس مكتب منفصل على المستوى الأعلى فوقهم ويقوم ديناميكياً بإلغاء/إعادة رفع التعرض دون أن تعرف الفرق الأساسية حتى: سحب رأس المال، وإعادته، وتغيير أوزان المحفظة بناءً على كيفية تصرف كل استراتيجية. يجادل بأن تخصيص المخاطر على المستوى الأعلى هو المكان الذي تكمن فيه المهارة الحقيقية.
مع تعلم العملاء العمل بهذه الطريقة، يزداد التحدي بالنسبة للوسطاء. لا يزال جزءاً صغيراً من قاعدة العملاء، ولكن الجمع بين رأس المال الذي يسمح الوسطاء لهؤلاء العملاء بنشره والدعم الفني الذي يحصلون عليه الآن يعني أنهم لا يحتاجون إلى الانضمام إلى شركة مثل Point72 لإدارة عملية جادة. يختتم Drew بنفس التحذير: يجب على الصناعة مواجهة هذا التحول - لا يمتلك الوسطاء ميزانيات عمومية لا نهائية، ولا وقتاً لا نهائياً.
شاهد مناقشة لجنة "Gold gone wild" الكاملة على قناة Spotware على YouTube لمعرفة كيفية تأمين العمليات المستقرة عندما تصبح الأسواق غير متوقعة بشكل متزايد!
