Spotware đã mở đầu chuỗi Spotware Talks mới với một cuộc thảo luận chuyên đề "Gold gone wild: hướng dẫn sinh tồn cho nhà môi giới – quản lý rủi ro trong điều kiện thị trường cực đoan", xem xét cách các nhà môi giới có thể duy trì hoạt động trong những đợt tăng biến động mà không ảnh hưởng đến chất lượng thực hiện lệnh. Được điều hành bởi David Kimberley, hội thảo đã quy tụ Angus Walker, Trưởng phòng Giao dịch Toàn cầu tại IC Markets và Drew Niv, Giám đốc Chiến lược tại ATFX.
Có bao nhiêu "người chết đi bộ" trong lĩnh vực môi giới ngay lúc này – và liệu tháng Giêng có cứu được một số trong số họ không?
Drew lưu ý rằng các nhà môi giới mà ông biết rõ nhất là những nhà môi giới lớn hơn và theo quan điểm của ông, họ may mắn thoát nạn. Nếu điều kiện tiếp tục kéo dài thêm sáu tháng nữa, ông dự đoán kết quả sẽ tồi tệ hơn nhiều, với việc điều chỉnh thực tế "cứu rỗi rất nhiều người" và nhấn mạnh mức độ nghiêm trọng của sự kiện này.
David sau đó dựa vào các cuộc trò chuyện từ iFX Expo vài tuần trước đó, nơi tâm trạng cho thấy rằng ngay cả thêm vài tuần trong cùng điều kiện như vậy cũng có thể xóa sổ một số nhà môi giới. Với việc không có đợt đóng cửa lớn nào xuất hiện công khai, ông đặt câu hỏi liệu mối nguy hiểm có đang bị phóng đại hay không. Drew có quan điểm ngược lại – đối với các nhà môi giới nhỏ và vừa, đường băng có thể ngắn chỉ còn một tháng nữa. Ông cũng nhấn mạnh cách rắc rối thường xuất hiện đầu tiên thông qua các cam kết thương mại bị phá vỡ: thanh toán IB bị trзадержка, các thỏa thuận chia sẻ doanh thu bắt đầu được đàm phán lại hoặc lặng lẽ rút lui. Thời gian tồn tại, ông nói thêm, phụ thuộc vào môi trường quản lý và phản ứng quản lý đến nhanh như thế nào. Kéo dài điều kiện thêm vài tháng nữa, và nhiều bên tham gia sẽ không vượt qua được.
Angus sau đó đưa cuộc thảo luận vào thực tế về một tuần trông như thế nào bên trong một hoạt động giao dịch. Thứ Tư, ngày 28 tháng Giêng, là khi điện thoại của ông bắt đầu đổ chuông, và ngày hôm sau trở thành một ngày giảm mạnh đối với các nhà môi giới. Tại IC Markets, mức độ rủi ro đạt đỉnh vào thứ Năm. Ông nhớ lại các cuộc gọi đến từ các nhà môi giới và các liên hệ trong ngành kiểm tra lẫn nhau, trong khi tin đồn về việc ai đang gặp rắc rối bắt đầu lan truyền. Giữ nguyên môi trường thêm vài tuần nữa, và nhiều công ty hơn nữa sẽ phải đối mặt với căng thẳng nghiêm trọng. Sự tham gia của nhà đầu tư lẻ cao nhất vào thứ Tư và thứ Năm, khi IC Markets thấy mức độ rủi ro cao nhất. Theo quan điểm của ông, sổ lệnh của họ hoạt động như một chỉ số hữu ích cho hành vi thị trường rộng hơn – và nếu các nhà môi giới bị buộc phải gánh chịu loại rủi ro đó trong một tuần liên tiếp nữa, thiệt hại sẽ rất đáng kể.
Đây có phải là sự kiện xảy ra một lần trong thập kỷ / kiểu SNB – và bạn quản lý rủi ro như thế nào khi dòng tiền chỉ đi một chiều và giá cứ tăng mãi?
Angus chỉ ra một mô hình đằng sau các công ty mà ông nghe nói đang gặp khó khăn: tập trung quá nhiều vào hoạt động kinh doanh của Trung Quốc. Ngay cả khi có hoạt động ở nơi khác, những nhà môi giới đó thường thiếu sự bù trừ có ý nghĩa trên phần còn lại của sổ lệnh, khiến họ phải chịu thua lỗ kim loại quá lớn mà ít được bù đắp từ các sản phẩm khác. Điều đó, ông cho rằng, phù hợp với những lời bàn tán trong ngành. Đa dạng hóa trở thành yếu tố phân biệt, và ông định vị IC Markets như một ví dụ về sự kết hợp rộng hơn theo địa lý và sản phẩm, với khối lượng crypto và FX có ý nghĩa để không phải vận hành một "sổ lệnh kim loại siêu tập trung".
Drew mở rộng góc nhìn ra ngoài bất kỳ khu vực đơn lẻ nào. Dựa trên dữ liệu từ nhà cung cấp cầu nối từ PrimeXM và oneZero, ông lập luận rằng sự tập trung là chuẩn mực trong toàn ngành. Loại bỏ các công ty đa tài sản thực sự như IG và CMC với hoạt động kinh doanh cổ phiếu đơn lẻ lớn, cộng với các trường hợp ngoại lệ như eToro và các công ty tập trung vào crypto, và hầu hết các nhà môi giới CFD vẫn ở mức tập trung 70%+ vào vàng. Theo quan điểm của ông, điều này không chỉ đơn giản liên quan đến Trung Quốc – nó xuất hiện trên các nhà môi giới có cơ sở khách hàng chủ yếu không phải Mỹ. Angus đồng ý rằng kim loại đạt 80%–90% doanh số trong tháng, đồng thời vẫn nhấn mạnh rằng hoạt động FX và việc chuyển vị thế FX lớn mang lại sự cân bằng có ý nghĩa.
David sau đó kiểm tra xem tỷ lệ doanh số có phải là cách đúng để đọc rủi ro hay không. Angus gạt nó sang một bên như một chỉ số thô và chuyển trọng tâm sang những gì một nhà môi giới thực sự gánh chịu: rủi ro vẫn mở và phải được chuyển ngày này qua ngày khác. Khách hàng có thể giao dịch vào ra trong ngày, tạo ra khối lượng cao và doanh thu giao dịch mạnh ngay cả khi vị thế đóng vào cuối phiên, và doanh thu đó có thể đệm cho thua lỗ rủi ro thị trường. Hồ sơ trở nên nghiêm trọng hơn khi khách hàng bắt đầu giữ và chuyển vị thế, buộc nhà môi giới phải gánh chịu rủi ro trong suốt giai đoạn này thay vì chỉ đơn giản xử lý dòng tiền.
Với các công cụ không hoàn hảo, các nhà môi giới thực sự nên quản lý rủi ro đến như thế nào?
David chuyển sang những gì các nhà môi giới nên theo dõi, thừa nhận rằng hầu hết các công ty không có bộ công cụ hoàn hảo để quản lý rủi ro đến.
Drew bắt đầu với cơ cấu doanh thu. Đối với 99% ngành, ông nhấn mạnh, chênh lệch giá là nguồn thu nhập chính, không phải lỗ của khách hàng, tuy nhiên nhiều công ty đã mất đi tầm nhìn về điều đó. Doanh thu chênh lệch giá chủ yếu đến từ các khách hàng nhỏ giao dịch thường xuyên. Các nhà môi giới B-book, theo cách diễn đạt của ông, có xu hướng làm tốt một điều: họ xây dựng một cơ sở lớn gồm các nhà giao dịch nhỏ hàng ngày, mang lại hồ sơ doanh thu ổn định hơn so với Lãi & Lỗ từ vị thế mở. Ông chỉ ra cơ sở khoảng 150.000 khách hàng nhỏ của ATFX như một ví dụ rõ ràng.
Sau đó, ông đưa ra sự tương phản với các doanh nghiệp tập trung hơn. Prime-of-primes và các công ty nhỏ hơn, ông cho rằng, đối mặt với thách thức khó khăn hơn vì phần lớn hơn kết quả phụ thuộc vào Lãi & Lỗ từ rủi ro mở. Trong thiết lập đó, việc tối đa hóa doanh thu chênh lệch giá trở thành ít là sự ưu tiên hơn và nhiều hơn là yếu tố ổn định, thay vì dựa vào kết quả theo hướng.
Từ đó, ông chuyển sang đòn bẩy và một mô hình thất bại mà ông thấy lặp lại. Đòn bẩy cao hơn có thể nâng cao doanh thu cho các tài khoản nhỏ, tuy nhiên nguy hiểm xuất hiện khi cùng một đòn bẩy được mở rộng cho các khách hàng lớn mà không có giám sát chặt chẽ. Ông thách thức thực hành cung cấp đòn bẩy 400:1 hoặc tương tự cho các tài khoản 1 triệu đô la hoặc 2 triệu đô la trên cùng cơ sở như một khách hàng 5.000 đô la. Các tài khoản nhỏ có thể được quản lý trong những điều kiện đó; các tài khoản lớn có thể, như ông nói, "đánh chìm con tàu". SNB nằm ở trung tâm bộ ví dụ của ông, với các khoản lỗ của FXCM tập trung trong hồ sơ đó và cùng một mô hình lặp lại trong các thảm họa khác.
Drew cũng phản bác ý tưởng rằng việc nhà môi giới gần chết là hiếm. Định vị một chiều có thể không bình thường, tuy nhiên các cuộc gọi gần không phải là hiếm. Ông chỉ ra tháng 1–tháng 8 năm 2023, khi các giao dịch vàng dao động trong phạm vi. Trong chế độ đó, các nhà môi giới ngồi "trên dây thừng" và, theo ước tính của ông, có thể cách bốn hoặc năm tháng trước khi một nửa ngành bị phá hủy. Lý do là cấu trúc: tập trung vàng cao kết hợp với thị trường phạm vi cho phép các khách hàng tốt nhất kiếm tiền một cách nhất quán, trong khi lỗ bán lẻ rộng không đủ lớn để trang trải chi phí cố định. Chế độ thị trường thay đổi doanh nghiệp, ông lưu ý, và áp lực cạnh tranh cho tiền gửi đẩy nhanh việc chấp nhận rủi ro. Sai lầm thương mại, theo quan điểm của ông, là đối xử với một khách hàng triệu đô la như thể họ nên nhận được các điều khoản giống như mọi người khác.
Từ đó, trình tự của ông vẫn nhất quán: bắt đầu với phân khúc và chính sách đòn bẩy, sau đó chuyển sang giới hạn rủi ro chính thức. Trong ngân hàng và các dịch vụ tài chính rộng hơn, giới hạn là tiêu chuẩn – trong ngành này, chúng thường vẫn là tùy chọn. Giới hạn có thể giảm lợi nhuận vào những ngày đỉnh điểm, ông thừa nhận, tuy nhiên chúng bảo vệ chống lại các kết quả tồn tại. Ông cũng chỉ ra khoảng cách về độ tin cậy: thật khó để nói nghiêm túc về giới hạn trong khi cung cấp 500:1 cho các khách hàng có tài khoản 2 triệu đô la.
Ông nhấn mạnh một vấn đề cấu trúc thị trường nằm bên dưới định giá kim loại. Một số nhà môi giới cung cấp chênh lệch giá bán lẻ trong vàng và bạc tốt hơn những gì tồn tại trong thị trường cơ bản. Trong EUR, các nhà môi giới có thể có được định giá ngân hàng chặt chẽ hơn những gì họ báo giá cho bán lẻ; trong vàng, ông cho rằng, logic đó bị phá vỡ. Thanh khoản "thị trường thực" của vàng nhỏ so với khối lượng tổng hợp được tạo ra bởi dòng B-book và nếu các nhà môi giới phải phòng ngừa tất cả, chênh lệch giá sẽ trở nên cực kỳ rộng.
Angus bổ sung rằng áp lực thương mại có thể áp đảo các khuôn khổ. Các CEO và chủ sở hữu nhà môi giới nói chuyện, tính cạnh tranh biến thành khoe khoang về lợi nhuận hàng ngày và bầu không khí đó khen thưởng tư duy đơn giản – áp dụng một "khuôn khổ rủi ro" vì nó kiếm tiền vào một ngày nhất định, ngay cả khi nó thua trên đường lên và thắng trên đường xuống. Ông cũng lưu ý thị trường trôi dạt về phía các điều kiện như đòn bẩy 1.000x, điều này không thoải mái với các kiểm soát truyền thống.
Các điều khoản thanh toán và định giá IB có buộc các nhà môi giới phải dựa vào khoản lỗ của khách hàng B-book hay không – và điều đó có ngăn cản quản lý rủi ro đúng cách không?
Drew chỉ ra rằng nhiều nhà môi giới đo lường hoạt động kinh doanh một cách không chính xác. Ông mô tả một câu chuyện phổ biến khi một CEO thấy 100 triệu đô la tiền gửi của khách hàng, phàn nàn rằng nhà môi giới "chỉ kiếm được 80 triệu đô la" và kết luận rằng một prime-of-prime đã "lấy" 20 triệu đô la còn thiếu – sau đó quyết định nhà môi giới không bao giờ nên phòng ngừa rủi ro. Theo quan điểm của ông, cách tiếp cận đúng là tính toán cơ cấu doanh thu một cách hợp lý: doanh thu từ spread, doanh thu từ dòng tiền và phí qua đêm. Từ phân tích mà công ty của ông thực hiện cho các nhà môi giới, doanh thu thường chủ yếu đến từ spread, phí qua đêm và các nguồn thu nhập phi rủi ro khác. Ông bổ sung rằng đối với nhiều nhà môi giới, giới hạn rủi ro 1 triệu đô la cho mỗi công cụ vẫn sẽ bảo toàn khoảng 70%–75% doanh thu trong điều kiện bình thường.
Ông phân loại hai nhóm rủi ro cao: các nhà môi giới phụ thuộc quá mức vào một số lượng nhỏ khách hàng lớn và các prime-of-prime phục vụ chủ yếu cho khách hàng lớn. Những công ty này, ông nói, thiếu hoạt động kinh doanh giao dịch ổn định và thường dựa vào "phần còn lại" từ các nhà môi giới phòng ngừa những gì họ coi là rủi ro chất lượng cao hơn. Họ cảm thấy buộc phải đưa ra các điều khoản không thực tế để cạnh tranh và chính những điều khoản đó tạo ra rủi ro mà họ không thể thoát khỏi, khiến họ thực tế đang hy vọng vào những khoản lợi nhuận bất ngờ kiểu khủng hoảng lặp đi lặp lại.
Angus đưa ra giải pháp như một mô hình trưởng thành hơn, theo kiểu ngân hàng – phân khúc chặt chẽ hơn, phân bổ lợi nhuận rõ ràng hơn và cách tiếp cận khoa học hơn, và Drew ủng hộ hướng đi đó, nhấn mạnh rằng "rủi ro mù quáng" không bao giờ khả thi, đồng thời chỉ ra rằng các biện pháp kiểm soát hiệu quả không chỉ phụ thuộc vào giới hạn và phân khúc mà còn vào việc nhận ra tần suất rủi ro được chấp nhận ngay từ đầu, gần như vô thức. Theo quan điểm của ông, các nhà môi giới đưa ra spread chặt nhất và các điều khoản không thực tế nhất ở những công cụ mà khách hàng thua lỗ nhiều tiền nhất – đặc biệt là vàng và bạc. Ở những nơi khách hàng có thể kiếm được nhiều tiền hơn, chẳng hạn như một số cặp tiền tệ chéo nhất định, spread thường không cạnh tranh. Ông trích dẫn AUD/NZD như một cặp tiền chéo dao động trong phạm vi mà nhiều nhà môi giới báo giá kém. Ông nhấn mạnh rằng đa dạng hóa đòi hỏi phải thu hút hoạt động kinh doanh vượt ra ngoài phân khúc tập trung. Chỉ ra IG như một tiêu chuẩn đa dạng hơn và eToro như một ngoại lệ dẫn đầu về tiền điện tử, ông cảnh báo rằng một hoạt động kinh doanh vàng 80% mà không có giới hạn và phân tích nghiêm túc khiến các nhà môi giới hoạt động dựa trên những câu chuyện giai thoại thay vì phân tích có cấu trúc.
Angus đưa ra lời giải thích đơn giản từ góc nhìn của nhà giao dịch về lý do tập trung xảy ra. Ngay trước hội thảo trực tuyến, ông nói, ông mở một giao dịch vàng vì vàng là thị trường duy nhất đang biến động. Bitcoin thì nhàm chán. FX có một số biến động, nhưng giao dịch có ý nghĩa cần sự biến động, và vàng đang cung cấp điều đó. Ông nói rằng ông muốn thấy nhiều khối lượng hơn ở nơi khác, lưu ý rằng vàng không phải là sản phẩm có doanh thu trên triệu cao nhất của họ ngay cả khi đó là nơi hoạt động tập trung.
Vàng, Drew gợi ý, tự nó thu hút các nhà giao dịch – đó không phải là thứ mà ngành phải thúc đẩy. Ông bổ sung rằng tại các nhà môi giới lớn hơn, ít hơn 10% khách hàng là người dùng EA, nhưng họ có thể tạo ra 40%–50% tổng số giao dịch. Khách hàng EA nhạy cảm hơn với spread, điều này khiến họ dễ dàng chuyển sang các công cụ khác hơn. Các nhà giao dịch thủ công sẽ luôn hướng đến bất cứ nơi nào thị trường đang biến động, ông lưu ý, đồng thời cảnh báo rằng nhiều EA được xây dựng dựa trên sự hồi quy trung bình và có thể gặp khó khăn nghiêm trọng trong các xu hướng kéo dài như vàng. Không có đòn bẩy duy nhất nào để kéo – các nhà môi giới cần thực hiện bốn hoặc năm bước cụ thể, nếu không thiệt hại sẽ lớn hơn khi những biến động này kéo dài.
Sau một đợt điều chỉnh, làm thế nào các nhóm giao dịch/rủi ro thuyết phục ban lãnh đạo cấp cao coi trọng giới hạn rủi ro (và phân khúc đòn bẩy đúng cách)?
Angus đóng khung nó như công việc chủ động trong một khuôn khổ trưởng thành. Tại IC Markets, đòn bẩy trên bạc được cắt giảm sớm, giống như tại một số nhà môi giới khác. Ông cũng nhấn mạnh rằng những khoản lỗ lớn nhất mà ông nghe nói là ở bạc hơn là vàng, với những "câu chuyện kinh hoàng" về kết quả chín con số tại một số công ty – không có gì ở quy mô đó tại IC Markets. Đến cuối tháng có rất nhiều khách hàng có lãi, và rất nhiều khách hàng thua lỗ trong những ngày cuối cùng. Điều rút ra rất đơn giản: các nhóm mạnh đọc xu hướng khi nó hình thành, thay vì phản ứng khi đã quá muộn.
Ông chỉ ra bối cảnh rộng hơn: một tháng Chín rất mạnh, một tháng Mười trung bình, sau đó một làn sóng mới các công ty bị bắt gặp vào tháng Mười Một, Mười Hai và tháng Giêng khi chế độ thay đổi. Theo quan điểm của ông, sự thích ứng còn lâu mới được đảm bảo. Ngay cả tại IC Markets, các dấu hiệu cảnh báo vẫn ở đó – bạch kim và paladi đột nhiên bắt đầu di chuyển, tạo ra rủi ro tập trung ngắn hạn. Nếu không có nhóm và khuôn khổ phù hợp, rất dễ bị "cán qua", khiến nhà môi giới phải vội vã phòng ngừa rủi ro bạch kim, paladi, bạc hoặc vàng vào thời điểm tồi tệ nhất có thể, ngay khi khách hàng đang chạy về phía lãi chín con số.
Drew đồng ý với tư duy "trước khủng hoảng" và nói rằng phòng ngừa rủi ro trong khủng hoảng là lúc các nhà môi giới có xu hướng trả nhiều nhất. Với nhiều công cụ CFD được đo chuẩn theo các sàn giao dịch tương lai như CME và Eurex, ông kêu gọi các bàn giao dịch theo dõi các thị trường đó. Ông chỉ ra ký quỹ SPAN của CME như một hệ thống động thay đổi yêu cầu theo biến động, sử dụng các thước đo 30, 60 và 90 ngày, và đề xuất các nhà môi giới nên phản ánh kỷ luật đó bằng cách theo dõi ký quỹ và chênh lệch thay vì nhận ra quá muộn rằng điều kiện đã thay đổi. Điều khiến ông ngạc nhiên là có bao nhiêu bàn giao dịch vẫn hoạt động mà không có màn hình tương lai, thay vào đó dựa vào nguồn cấp dữ liệu tổng hợp từ prime-of-prime. Điểm mù đó, ông gợi ý, nằm sau một vấn đề rộng hơn: quá ít phân tích đối với các thị trường cơ bản thực sự. Câu trả lời, theo cách đóng khung của ông, bắt đầu trước khi áp lực ập đến – các nhóm thống nhất trước về cách phát hiện sự thay đổi chế độ và khi nào giảm rủi ro, thay vì ứng biến dưới áp lực.
Liệu điều này có kích hoạt một cuộc tái thiết lập ngành trong quản lý rủi ro – hay các nhà môi giới sẽ quay lại thói quen cũ?
Drew nghiêng về kết quả thứ hai – quay trở lại thói quen cũ. Theo quan điểm của ông, nhiều chủ sở hữu sẽ đơn giản là "chịu đựng" và hy vọng tình hình sẽ ổn định. Các động lực định hình hành vi: trong môi giới, số tiền lớn nhất thường được tạo ra bằng cách điều hành hoạt động, trong khi ở công nghệ, các nhà sáng lập thường thu được lợi nhuận lớn nhất bằng cách bán doanh nghiệp với bội số định giá cao hơn. Ông chỉ ra FastMatch như một trường hợp điển hình – được bán cho Euronext với giá 180 triệu đô la trong khi thu nhập vẫn đang phát triển, với khoảng 16 triệu đô la doanh thu và khoảng 5 triệu đô la EBITDA vào thời điểm đó. Ông cũng đề cập đến một nỗ lực bán FastMatch cho một sàn giao dịch khác với giá 240 triệu đô la đã thất bại do vấn đề về thù lao quản lý. Đối với Drew, những con số đó minh họa giá trị của một doanh nghiệp công nghệ giao dịch rõ ràng có thể đạt được.
Theo cách hiểu của Drew, ngành môi giới đơn giản là không thấy đủ các giao dịch để thúc đẩy chủ sở hữu hướng tới xây dựng thu nhập ổn định, có thể bán được. Biến động khiến người mua e ngại, ít người mua hơn có nghĩa là ít lý do hơn để tái cấu trúc doanh nghiệp, và nhiều cuộc đàm phán M&A trôi dạt vào lãnh thổ khó khăn thay vì duy trì tính chiến lược. Hơn nữa, nhóm người mua nhỏ và, như ông nói, không được trang bị để đánh giá các doanh nghiệp này theo cách mà người mua công nghệ thường làm.
Ông cũng chỉ ra áp lực cạnh tranh đến từ tiền điện tử. Trong hai năm qua, ông đưa ra quan điểm rằng các công ty tiền điện tử lớn nhất có "đạn dược" thực tế không giới hạn, được thúc đẩy bởi định giá của họ và khả năng tiếp cận vốn thị trường công khai. Theo quan điểm của ông, năm hoặc sáu công ty hàng đầu có thể huy động tài chính ở quy mô mà không nhà môi giới FX nào có thể sánh kịp do các ràng buộc về định giá, trong khi phí tiền điện tử cao hơn hỗ trợ các đơn vị kinh tế rất khác biệt. Kết luận của ông là mô hình A-book thuần túy không khả thi về mặt thương mại đối với ngành, nhưng tồn tại một sự cân bằng khả thi – và các công ty đạt được điều đó có vị thế tốt hơn, ngay cả khi nhiều công ty không bao giờ thực hiện sự chuyển đổi.
Chuyện gì đã xảy ra với ký quỹ bạc CME – và khoảng cách rủi ro giữa định giá kim loại CFD chặt chẽ và thanh khoản thực tế trên sàn giao dịch là gì?
Vào thời điểm đó, Angus lưu ý, IC Markets có thể chặt chẽ hơn tới 20 lần so với hợp đồng tương lai, báo giá vàng ở mức 5¢ đến 12¢ trong khi chênh lệch hợp đồng tương lai mở rộng đáng kể trong những tháng gần đây. Điều đó thực tế đặt họ ở mức chiết khấu nghiêm trọng so với thị trường hợp đồng tương lai. Đối với anh, đây là nơi nguy hiểm thực sự nằm: không phải trong cuộc trò chuyện chính về rủi ro và phòng ngừa rủi ro, mà là ở mức giá bán lẻ mà các nhà môi giới chọn hiển thị. Các nhà giao dịch bán lẻ, anh cho rằng, về cơ bản là cùng một đối tượng khách hàng trên các công ty, tìm cách kiếm tiền từ khoảng cách giữa định giá giao ngay bán lẻ và thị trường sơ cấp, bao gồm cả hợp đồng tương lai. Rủi ro là định giá sai. Việc thu hẹp khoảng cách đó thông qua phòng ngừa rủi ro thường có nghĩa là phải trả phí bảo hiểm tùy thuộc vào địa điểm, điều này khiến chất lượng định giá và kiểm soát trở nên quyết định. Nếu không có thanh khoản mạnh, nhà môi giới có thể kết thúc việc giao dịch với khoản lỗ được đảm bảo. Anh cũng chỉ ra thị trường có thể rộng như thế nào dưới áp lực. Trong thời kỳ biến động, một số nhà môi giới mở rộng lên 50¢ hoặc một đô la, phản ánh điều kiện thị trường sơ cấp, trong khi các địa điểm hàng đầu còn rộng hơn nữa – anh trích dẫn chênh lệch khoảng một đô la cho 100 ounce. Trước bối cảnh đó, khả năng báo giá dưới 20¢ và vẫn phòng ngừa rủi ro là một lợi thế có ý nghĩa. Kết luận anh rút ra rất đơn giản: các nhà môi giới có thể mất nhiều hơn, nhanh hơn, bằng cách hiển thị giá sai so với việc chuyển các vị thế lớn.
Drew phân biệt rõ ràng giữa các nhà môi giới có dòng khách hàng nhỏ rộng rãi và những nhà môi giới chịu rủi ro về kích cỡ. Khi một nhà môi giới có nhiều tài khoản nhỏ, hoạt động hai chiều có thể được nội bộ hóa an toàn hơn vì các khoản bù trừ tự nhiên xuất hiện. Nguy hiểm bắt đầu khi các nhà môi giới coi thanh khoản hợp đồng tương lai đủ sâu để hấp thụ các lệnh lớn. Chênh lệch đầu sổ có thể trông chặt chẽ, nhưng độ sâu đằng sau chúng mỏng và chi phí phòng ngừa rủi ro tăng nhanh theo kích cỡ. Anh chỉ ra một sai lầm quen thuộc: cho phép khách hàng có khoản tiền gửi $100,000 giao dịch vàng với đòn bẩy rất lớn và kích cỡ giao dịch lớn, sau đó phát hiện ra rằng phòng ngừa rủi ro không phải là bài tập 10¢ mà có thể tốn $1–$2 ngay cả trong điều kiện bình thường. Thanh khoản, theo quan điểm của anh, cần được phân tầng theo kích cỡ. Định giá chặt chẽ có thể được cung cấp, nhưng chỉ cho kích cỡ nhỏ cho khách hàng nhỏ. Để khách hàng lớn giao dịch 5,000 hoặc 10,000 ounce ở mức chênh lệch đầu sổ là liều lĩnh vì phòng ngừa rủi ro có thể tốn nhiều đô la, khiến nhà môi giới "mất sạch". Dựa trên phân tích của mình, anh đặt khoảng 80% tổn thất của nhà môi giới vào những sai lệch về định giá và kích cỡ này, với những tổn thất lớn nhất thường gắn với khách hàng lớn hơn là cơ sở bán lẻ đại chúng. Anh cũng lưu ý rằng vào khoảng ngày 30 tháng 1, một số khách hàng lớn mất tiền đáng kể và câu chuyện thị trường trở thành "cá voi đã thua", tuy nhiên những tài khoản lớn đó cũng là những tài khoản có thể làm chảy máu nhà môi giới đều đặn khi điều kiện phù hợp với họ.
Drew cũng cảnh báo rằng sự tinh vi của khách hàng sẽ tiếp tục tăng khi nhiều nhà giao dịch tham khảo hợp đồng tương lai trong khi giao dịch giao ngay. Các nhà môi giới có thể trở thành nạn nhân của thành công của chính họ: khi bảng cân đối kế toán tăng lên, khách hàng cảm thấy thoải mái khi gửi $30,000 hoặc $40,000, và nhóm có năng lực hơn bắt đầu kinh doanh chênh lệch giá giữa các nhà môi giới và định giá hợp đồng tương lai. AI đẩy nhanh sự chuyển đổi đó – không phải bằng cách biến các nhà giao dịch thiếu kỷ luật thành có kỷ luật, mà bằng cách cắt giảm chi phí năng lực kỹ thuật cho thiểu số có kỷ luật. Theo quan điểm của anh, 1% khách hàng có kiến thức, có kỷ luật có được công cụ chi phí thấp thông qua AI và có thể gây thiệt hại thực sự nếu các nhà môi giới tiếp tục báo giá không thực tế, điều này chỉ làm tăng mức độ quan trọng của việc phân khúc phù hợp. Anh cũng liên kết một số áp lực thấy được vào tháng 11, tháng 12 và tháng 1 với các phần của ngành không cập nhật ký quỹ phù hợp với các thay đổi SPAN tại CME.
Các LP đóng vai trò gì trong việc quản lý "rủi ro giá" – và có bao nhiêu LP thực sự được thiết lập để xử lý điều này?
Đối với Angus, vấn đề không chỉ đơn giản là "rủi ro giá" – mà là chi phí khi giá chỉ lệch khỏi thị trường một chút, có thể lên đến vài đô la cho mỗi triệu. Một trong những nhận xét sắc sảo của anh ấy là các nhà môi giới có thể chịu thiệt hại nhiều hơn trong các thị trường hợp nhất so với các thị trường có xu hướng. Đợt tăng giá vàng trông có vẻ như có thể là một thảm họa, nhưng chế độ biến động thấp kéo dài có thể tệ hơn. Anh ấy chia sẻ các con số cho thấy đây gần như là tháng kỷ lục đối với IC Markets – cao hơn khoảng 50% so với kỷ lục trước đó của họ, với số người thua lỗ cao bất thường. Các thị trường dao động tạo ra tình trạng chảy máu chậm: ít người thắng lớn hơn và ít người thua lỗ lớn hơn, chênh lệch giá liên tục làm cạn kiệt Lãi & Lỗ, các khoản hoàn phí làm tăng thêm sức cản, sau đó sự hồi quy trung bình xóa sạch các khoản lãi rõ ràng. Nguy hiểm là điều này có thể kéo dài, và việc định giá sai vẫn tốn kém trong môi trường đó.
Drew cũng có quan điểm tương tự, mô tả các thị trường dao động là kẻ thù tồi tệ nhất của ngành. Anh ấy chỉ ra giai đoạn 2005–2007 như một khoảng thời gian khi FX thực tế "chết", trước khi sự thay đổi chế độ vào tháng 8 năm 2007 tạo ra một giai đoạn đặc biệt mạnh mẽ cho các nhà môi giới từ 2008–2011. Phần khó khăn, anh ấy lưu ý, là không ai có thể xác định thời điểm của những thay đổi đó một cách tự tin – thị trường có thể thay đổi nhanh chóng và khiến các công ty bị bất ngờ.
Từ góc độ của Drew, các LP có thể có công việc khó khăn hơn các nhà môi giới vì nhiều LP không được hưởng lợi từ dòng giao dịch bán lẻ đa dạng. Khi các nhà môi giới thường giữ rủi ro nội bộ đột nhiên phòng ngừa rủi ro mạnh mẽ trong các thị trường một chiều, rủi ro đó có thể rơi vào sổ sách của LP theo cách không cân xứng với Lãi & Lỗ mà LP kiếm được, cuối cùng khiến hoạt động kinh doanh trở nên kém hấp dẫn hơn.
Angus nhìn nhận vấn đề từ một góc độ khác. Ở một số khía cạnh, công việc trở nên dễ dàng hơn vì kỳ vọng của khách hàng thay đổi. Các nhà giao dịch từng phản đối về độ trượt giá nhỏ xung quanh các sự kiện như NFP, đặc biệt với các chiến lược scalping tick. Giờ đây nhiều người chấp nhận độ trượt giá cao hơn nhiều vì ưu tiên là được khớp lệnh. Đối với vàng, 50¢ có thể trượt mà không gây ra khiếu nại, hoặc vì khách hàng nhận ra dòng giao dịch của họ kém hoặc vì thanh khoản căng thẳng trở thành một phần của thỏa thuận. Sự thay đổi đó cho các LP nhiều dư địa hơn để quản lý dòng giao dịch độc hại: báo giá chênh lệch chặt chẽ, áp dụng độ trượt giá mạnh khi cần thiết, sau đó giữ hoặc trì hoãn dòng giao dịch nhẹ hơn – điều mà anh ấy ngụ ý là phổ biến khi các biện pháp kiểm soát thượng nguồn không lọc được dòng giao dịch kém.
Post-SNB: Tư duy về rủi ro của nhà môi giới có thực sự thay đổi?
Drew thừa nhận rằng có – SNB đẩy nhiều công ty ra khỏi việc phòng ngừa rủi ro quá mức và ra khỏi các mô hình A-book thuần túy – tuy nhiên ngành vẫn có thói quen chống lại cuộc khủng hoảng gần nhất. Sau sự kiện, nhiều người kết luận phòng ngừa rủi ro và giới hạn là "xấu" vì sự không khớp rủi ro tín dụng: khách hàng với đòn bẩy cực cao có thể mất nhiều hơn số tiền nạp của họ, khiến nhà môi giới phải chịu trách nhiệm với các đối tác có thể theo đuổi việc thu hồi. Điều đó để lại một tình thế tiến thoái lưỡng nan quen thuộc. Phòng ngừa rủi ro quá nhiều và bạn mở lại rủi ro kiểu SNB; phòng ngừa rủi ro quá ít và bạn đi thẳng vào các thất bại khác mà hội đồng đã mô tả. Không có mô hình nào loại bỏ rủi ro, Drew gợi ý – nó chỉ đơn giản di chuyển rủi ro giữa rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng và các hình thức khác. Mục tiêu là rủi ro được đo lường ở nhiều nơi thay vì một lập trường cực đoan ở một nơi. Thực hiện điều đó đòi hỏi các cuộc trò chuyện khó khăn giữa giao dịch, quyền sở hữu và bán hàng vì thiết kế sản phẩm và tính cạnh tranh thương mại đặt ra ranh giới của những gì thực tế.
Trong một thị trường "chảy máu chậm" dao động trong phạm vi, bạn có thể phát hiện hành vi "nhặt xu" trước khi nó bùng nổ không?
David phản bác ý kiến cho rằng các nhà môi giới ngồi đó hy vọng khách hàng thua lỗ. Ông dựa vào cơ cấu doanh thu mà Drew đã trình bày và chứng minh bằng một ví dụ từ trưởng phòng giao dịch của XTB: khoảng 60% doanh thu đến từ spread, 20% từ phí qua đêm và 20% từ tạo lập thị trường. Với cơ cấu đó, hình ảnh điển hình về kinh tế B-book sụp đổ – động lực chính là doanh thu từ spread nhiều hơn nhiều so với việc khách hàng "sai lầm", và việc chủ yếu dựa vào thua lỗ của khách hàng tạo nên một mô hình kinh doanh khắc nghiệt.
Drew tiếp tục chủ đề tương tự và cho rằng ngành thường mô tả các con số theo cách sai lầm. Các nhà môi giới nhìn thấy "thua lỗ của khách hàng" và coi đó là lợi thế của công ty, trong khi phần lớn khoản lỗ đó đơn giản chỉ là chi phí spread. Theo quan điểm của ông, sự hiểu lầm đó tiếp tục làm sống lại các kế hoạch như phòng ngừa rủi ro ngược đối với "những khách hàng tệ nhất" của nhà môi giới để tạo ra lợi nhuận. Những khách hàng đó thường "tệ nhất" vì một lý do đơn giản hơn: họ giao dịch quá mức với đòn bẩy và chảy máu vì spread, thay vì liên tục sai về hướng.
Ông nhấn mạnh cảnh báo về thị trường dao động trong phạm vi: mối đe dọa thực sự không phải là đại đa số nhà đầu tư bán lẻ mà là thiểu số có kỷ luật. Ông chỉ ra một mô hình phân tích phân loại khách hàng theo mức độ hiểu biết. Mức độ hiểu biết bằng không – khách hàng bán lẻ điển hình – chiếm khoảng 89% đến 91% khách hàng tại hầu hết các nhà môi giới lớn. Các mức một, hai và ba nằm trên đó, với mức ba ở khoảng 1%. Trong điều kiện dao động trong phạm vi, các mức từ một đến ba tạo thành nhóm có xu hướng kiếm tiền, trong khi 90% còn lại không thua lỗ đáng kể cũng không tạo ra đủ thua lỗ theo hướng để bù đắp sự kéo lùi của spread. Ông nhấn mạnh rằng những nhà giao dịch có kỷ luật hơn này "giết chết" các nhà môi giới trong những chế độ này.
Về mặt thực tế, ông ước tính rằng trong môi trường dao động trong phạm vi, 9% khách hàng hàng đầu – và đặc biệt là 5% hàng đầu – có thể chiết xuất giá trị khổng lồ từ nhà môi giới. Nếu môi trường đó kéo dài quá lâu, nó có thể khiến công ty phá sản. Ông chỉ ra năm 2023, khi điều kiện dao động trong phạm vi kéo dài khoảng bảy đến tám tháng và thị trường sau đó chứng kiến sự gia tăng "hủy bỏ hợp đồng", với các thỏa thuận chia sẻ doanh thu đột ngột bị tuyên bố "vô hiệu". Ông lưu ý rằng những chế độ này thường kéo dài ba đến bốn tháng, nhưng một khi chúng kéo dài đến một hoặc hai năm, ngành rơi vào rắc rối nghiêm trọng vì nhóm nhỏ đó liên tục gặm nhấm nhà môi giới. Ông bổ sung rằng nhiều nhà giao dịch trong số đó không thể duy trì lợi nhuận khi thị trường trở nên hỗn loạn, nhưng những gì họ có thể kiếm được trong các chế độ yên tĩnh là đáng kể – và đòn bẩy lớn cho các khách hàng lớn chỉ làm tăng thêm rủi ro.
Angus đưa ra một minh họa thời gian thực về sự tinh vi ngày càng tăng đó. Ông mô tả các nhà giao dịch hồi quy trung bình bị cán qua vào tháng 9 – một tháng lớn đối với nhiều nhà môi giới – sau đó phục hồi vào tháng 10. Điều bất ngờ lớn hơn, đối với ông, đến tiếp theo: vào tháng 11, một số nhà giao dịch chuyển đổi mô hình, nghiêng mạnh vào hành vi xu hướng và hoạt động cực kỳ tốt trong đợt tăng giá vàng. Ông thừa nhận rằng việc chuyển từ hồi quy trung bình sang động lượng không hoàn hảo, nhưng nó hoạt động tốt hơn nhiều so với dự kiến, nhấn mạnh sự tinh vi đang tiến triển nhanh như thế nào.
Liệu một chiến lược dao động trong phạm vi hẹp với thua lỗ chậm có thực sự là một chiến lược rủi ro đuôi – thua lỗ nhỏ trong thời gian dài, rồi sau đó có khoản lợi nhuận kiểu tháng Giêng?
Drew đóng khung vấn đề thực sự là điều gì đó khác ngoài việc chờ đợi sự sụp đổ – đó là tốc độ mà sự tinh thông của khách hàng được cải thiện. Ông minh họa điều này với hai khách hàng chạy cùng một EA: Khách hàng A ở mức kiến thức bằng không, Khách hàng B ở mức kiến thức ba, với mã code giống hệt nhau nhưng kết quả rủi ro hoàn toàn khác biệt vì đòn bẩy và cấu trúc danh mục đầu tư đóng vai trò quyết định. Nhà giao dịch ở mức không chạy một thuật toán hồi quy trung bình trên vàng với đòn bẩy cực cao. Nhà giao dịch ở mức ba phân bổ cùng một ý tưởng đó trên tám cặp hồi quy trung bình không tương quan – ông dẫn chứng sterling–swissie và aussie–kiwi – và coi nó như một danh mục đầu tư với đòn bẩy vừa phải. Thua lỗ vẫn xảy ra, ông lưu ý, vì không có chiến lược nào luôn thắng, nhưng khả năng danh mục đầu tư đó bị thổi bay thấp hơn nhiều. Đặt cược chống lại nhà giao dịch đó không phải là một kế hoạch hợp lý. Ngược lại, nhà giao dịch hồi quy trung bình vàng với đòn bẩy cao có thể trông rất xuất sắc trong nhiều tháng vì vàng hồi quy trung bình – cho đến khi biến động bùng phát, lúc đó "anh ta xong rồi". Đối với Drew, hai nhà giao dịch đó đại diện cho các hồ sơ rủi ro hoàn toàn khác nhau, ngay cả khi EA trông giống hệt nhau trên giấy tờ.
Sau đó ông mở rộng góc nhìn. Khi nhiều khách hàng kết hợp các chiến lược, đưa dữ liệu tương lai và tương quan vào quy trình của họ và hoạt động với kỷ luật hơn, họ bắt đầu giống các đội ngũ có tổ chức. Ông mô tả các thiết lập nơi nhiều đội giao dịch – một số 600, số khác 400 – làm việc trên các phương pháp khác nhau, trong khi một bàn giao dịch cấp cao riêng biệt ngồi phía trên họ và linh hoạt giảm/tăng đòn bẩy mà các đội bên dưới thậm chí không hề biết: rút vốn, đưa vốn trở lại, thay đổi trọng số danh mục đầu tư dựa trên cách mỗi chiến lược hoạt động. Việc phân bổ rủi ro ở tầng trên đó, ông lập luận, là nơi kỹ năng thực sự nằm.
Khi khách hàng học cách hoạt động theo cách đó, thách thức đối với các nhà môi giới tăng lên. Nó vẫn chỉ là một phần nhỏ trong cơ sở khách hàng, nhưng sự kết hợp giữa vốn mà các nhà môi giới cho phép những khách hàng đó triển khai và hỗ trợ kỹ thuật mà họ hiện nhận được có nghĩa là họ không cần phải gia nhập một công ty như Point72 để điều hành một hoạt động nghiêm túc. Drew kết thúc với cùng một cảnh báo: ngành phải đối mặt với sự thay đổi đó – các nhà môi giới không có bảng cân đối kế toán vô hạn, cũng không có thời gian vô hạn.
Xem toàn bộ cuộc thảo luận hội đồng "Gold gone wild" trên kênh YouTube của Spotware để tìm hiểu cách đảm bảo hoạt động ổn định khi thị trường ngày càng trở nên khó đoán!
