A Spotware inaugurou a sua nova série Spotware Talks com um painel de discussão "Gold gone wild: guia de sobrevivência para corretores – gerir o risco em condições de mercado extremas", analisando como os corretores podem manter-se à tona durante picos de volatilidade sem comprometer a qualidade de execução. Moderado por David Kimberley, o painel reuniu Angus Walker, Diretor Global de Negociação da IC Markets, e Drew Niv, Diretor de Estratégia da ATFX.
Quantos "mortos-vivos" existem na corretagem neste momento – e janeiro salvou alguns deles?
Drew observa que os corretores que conhece melhor são os maiores e, na sua opinião, saíram-se com sorte. Se as condições persistirem durante mais seis meses, espera um resultado muito pior, com a correção efetivamente a "salvar muitas pessoas" e a sublinhar a gravidade do episódio.
David recorre então a conversas da iFX Expo algumas semanas antes, onde o ambiente sugere que mesmo mais algumas semanas das mesmas condições poderiam eliminar alguns corretores. Sem grandes encerramentos a surgir publicamente, questiona se o perigo está a ser exagerado. Drew assume a opinião oposta – para corretores mais pequenos e de média dimensão, a margem de manobra pode ser tão curta como mais um mês. Destaca também como os problemas surgem frequentemente primeiro através de compromissos comerciais quebrados: os pagamentos de IB são adiados, os acordos de partilha de receitas começam a ser renegociados ou discretamente retirados. Os prazos de sobrevivência, acrescenta, dependem do ambiente regulamentar e da rapidez da resposta regulamentar. Prolongue as condições por mais alguns meses e muitos participantes não conseguem sobreviver.
Angus fundamenta então a discussão no que a semana parece dentro de uma operação de negociação. Quarta-feira, 28 de janeiro, é quando o seu telefone começa a tocar, e o dia seguinte transforma-se num grande dia negativo para os corretores. Na IC Markets, a exposição atinge o pico na quinta-feira. Recorda chamadas de corretores e contactos da indústria a verificarem uns com os outros, enquanto começam a circular rumores sobre quem está em dificuldades. Mantenha o ambiente no lugar durante mais algumas semanas e muito mais empresas enfrentam stress severo. A participação de retalho é mais intensa na quarta e quinta-feira, quando a IC Markets regista a sua maior exposição. Na sua opinião, a sua carteira funciona como um indicador útil do comportamento mais amplo do mercado – e se os corretores forem forçados a manter esse tipo de exposição durante mais uma semana consecutiva, o dano é substancial.
Foi este um evento que acontece uma vez por década / ao estilo do SNB – e como se gere o risco quando o fluxo é unidirecional e o preço continua a subir?
Angus aponta para um padrão por detrás das empresas que ouve estarem com dificuldades: forte concentração no negócio chinês. Mesmo com atividade noutros locais, esses corretores muitas vezes carecem de compensações significativas no resto da carteira, deixando-os expostos a perdas desproporcionadas em metais com pouca compensação de outros produtos. Isso, sugere ele, corresponde aos rumores da indústria. A diversificação torna-se o fator diferenciador, e ele posiciona a IC Markets como um exemplo de uma combinação mais ampla por geografia e produto, com volume significativo de criptomoedas e FX para não estar a gerir uma "carteira de metais super concentrada".
Drew alarga a perspetiva para além de qualquer região específica. Baseando-se em dados de fornecedores de ponte da PrimeXM e oneZero, argumenta que a concentração é a norma em toda a indústria. Excluindo empresas verdadeiramente multi-ativos como a IG e CMC com grande negócio de ações individuais, além de casos atípicos como a eToro e players focados em criptomoedas, a maioria dos corretores de CFD ainda se situa em mais de 70% de concentração em ouro. Na sua opinião, isto não está simplesmente ligado à China – manifesta-se em corretores com bases de clientes principalmente fora dos EUA. Angus concorda que os metais atingem 80%–90% do volume de negócios durante o mês, embora continue a sublinhar que a atividade de FX e a rolagem de grandes posições de FX proporcionam um equilíbrio significativo.
David testa então se a quota de volume de negócios é sequer a forma correta de interpretar o risco. Angus descarta-a como uma métrica grosseira e desloca o foco para o que um corretor realmente transporta: a exposição que permanece aberta e tem de ser rolada dia após dia. Os clientes podem entrar e sair intradiariamente, gerando alto volume e forte receita transacional mesmo que as posições fechem no final da sessão, e essa receita pode amortecer as perdas de risco de mercado. O perfil torna-se mais agudo quando os clientes começam a manter e rolar posições, forçando o corretor a transportar exposição através do regime em vez de simplesmente processar o fluxo.
Com ferramentas imperfeitas, como devem os corretores gerir efetivamente o risco recebido?
David muda para o que os corretores devem observar, admitindo que a maioria das empresas não possui um conjunto de ferramentas perfeito para gerir o risco recebido.
Drew começa com a composição da receita. Para 99% da indústria, ele sublinha, o spread é a principal fonte de rendimento, não as perdas dos clientes, mas muitas empresas perdem isso de vista. A receita do spread provém principalmente de pequenos clientes que negoceiam frequentemente. Os corretores B-book, no seu enquadramento, tendem a fazer uma coisa bem: constroem uma grande base de pequenos traders diários, o que proporciona um perfil de receita mais estável do que os P&L de posições abertas. Ele aponta a base da ATFX de cerca de 150.000 pequenos clientes como um exemplo claro.
Em seguida, traça um contraste com negócios mais concentrados. Prime-of-primes e empresas mais pequenas, sugere ele, enfrentam um desafio mais difícil porque uma maior parte dos resultados depende dos P&L de exposição aberta. Nessa configuração, maximizar a receita do spread torna-se menos uma preferência e mais um estabilizador, em vez de depender de resultados direcionais.
A partir daí, passa para a alavancagem e um padrão de falha que vê repetir-se. Uma alavancagem mais elevada pode aumentar o volume de negócios para pequenas contas, mas o perigo surge quando a mesma alavancagem é estendida a grandes clientes sem monitorização rigorosa. Ele questiona a prática de oferecer alavancagem de 400:1 ou similar a contas de $1 milhão ou $2 milhões nas mesmas condições que a um cliente de $5.000. Pequenas contas podem ser geridas sob essas condições; grandes contas podem, como ele diz, "afundar o navio". O SNB está no centro do seu conjunto de exemplos, com as perdas da FXCM concentradas nesse perfil e o mesmo padrão a repetir-se noutros desastres.
Drew também contesta a ideia de que a quase morte de corretores é rara. O posicionamento unidirecional pode ser incomum, mas os sustos não são. Ele aponta para janeiro–agosto de 2023, quando as negociações de ouro se mantêm num intervalo. Nesse regime, os corretores ficam "contra as cordas" e, na sua estimativa, podem estar a quatro ou cinco meses de metade da indústria ser destruída. A razão é estrutural: alta concentração em ouro combinada com um mercado de intervalo permite que os melhores clientes ganhem dinheiro consistentemente, enquanto as perdas gerais do retalho não são suficientemente grandes para cobrir os custos fixos. Os regimes de mercado mudam o negócio, nota ele, e a pressão competitiva por depósitos acelera a assunção de riscos. O erro comercial, na sua opinião, é tratar um cliente de um milhão de dólares como se devesse receber os mesmos termos que todos os outros.
A partir daí, a sua sequência mantém-se consistente: começar com segmentação e política de alavancagem, depois passar para limites de risco formais. Na banca e nos serviços financeiros em geral, os limites são padrão – nesta indústria, muitas vezes permanecem opcionais. Os limites podem reduzir os retornos nos dias de pico, reconhece ele, mas protegem contra resultados existenciais. Ele também aponta a lacuna de credibilidade: é difícil falar seriamente sobre limites enquanto se oferece 500:1 a clientes com contas de $2 milhões.
Ele sublinha uma questão de estrutura de mercado que está subjacente à precificação de metais. Alguns corretores oferecem spreads de retalho em ouro e prata que são melhores do que o que existe no mercado subjacente. Em EUR, os corretores podem obter preços bancários mais apertados do que os que cotam ao retalho; em ouro, sugere ele, essa lógica falha. A liquidez do "mercado real" do ouro é pequena em relação ao volume sintético criado pelo fluxo B-book e se os corretores tivessem de cobrir tudo isso, os spreads tornar-se-iam extremamente largos.
Angus acrescenta que a pressão comercial pode sobrepor-se aos enquadramentos. Os CEOs e proprietários de corretores falam, a competitividade transforma-se em ostentação sobre ganhos diários e essa atmosfera recompensa o pensamento simplista – adotar um "enquadramento de risco" porque gera dinheiro num determinado dia, mesmo que perca na subida e ganhe na descida. Ele também nota que o mercado está a derivar para condições como alavancagem de 1.000x, o que se enquadra desconfortavelmente com os controlos tradicionais.
Os termos de pagamento e preços de IB forçam os corretores a depender das perdas dos clientes em B-book – e isso bloqueia uma gestão de risco adequada?
Drew sublinha que muitos corretores medem o negócio incorretamente. Ele descreve uma narrativa comum em que um CEO vê $100 milhões de depósitos de clientes, queixa-se de que o corretor "só fez $80 milhões" e conclui que um prime-of-prime "levou" os $20 milhões em falta – e depois decide que o corretor nunca deve fazer hedge. Na sua opinião, a abordagem correta é calcular a composição da receita adequadamente: receita de spread, receita de fluxo e swaps. A partir de análises que a sua empresa realiza para corretores, a receita é geralmente dominada por spread, swaps e outras receitas sem risco. Ele acrescenta que, para muitos corretores, um limite de risco de $1 milhão por instrumento ainda preservaria cerca de 70%–75% da receita em condições normais.
Ele distingue duas categorias de alto risco: corretores excessivamente dependentes de um pequeno número de grandes clientes e prime-of-primes que atendem fortemente grandes clientes. Estas empresas, diz ele, carecem de negócio transacional estável e muitas vezes dependem de "sobras" de corretores que fazem hedge do que consideram risco de maior qualidade. Sentem-se compelidos a oferecer termos irrealistas para competir e esses mesmos termos criam o risco de que não conseguem escapar, deixando-os efetivamente a esperar por ganhos inesperados repetidos do tipo crise.
Angus enquadra a solução como um modelo mais maduro, ao estilo bancário – segmentação mais rigorosa, atribuição de lucro mais clara e uma abordagem mais científica, e Drew apoia essa direção, sublinhando que o "risco cego" nunca é viável, ao mesmo tempo que aponta que os controlos eficazes dependem não só de limites e segmentação, mas também de reconhecer com que frequência o risco é assumido antecipadamente, quase inconscientemente. Os corretores, na sua opinião, oferecem os seus spreads mais apertados e termos mais irrealistas nos instrumentos onde os clientes perdem mais dinheiro – especialmente ouro e prata. Onde os clientes podem ganhar mais dinheiro, como certas moedas cruzadas, os spreads são muitas vezes pouco competitivos. Ele cita AUD/NZD como um cruzado limitado por intervalo onde muitos corretores cotam mal. Ele sublinha que a diversificação requer atrair negócio para além do segmento concentrado. Apontando a IG como um benchmark mais diversificado e a eToro como um outlier liderado por cripto, ele avisa que um negócio de ouro a 80% sem limites e análises sérias deixa os corretores a operar com base em anedotas em vez de análise estruturada.
Angus oferece uma explicação direta, do ponto de vista do trader, sobre por que a concentração acontece. Mesmo antes do webinar, diz ele, abre uma negociação em ouro porque o ouro é o único mercado em movimento. Bitcoin está aborrecido. FX tem algum movimento, mas a negociação significativa precisa de volatilidade, e o ouro está a fornecê-la. Ele diz que preferiria ver mais volume noutro lugar, observando que o ouro não é o seu produto de maior receita por milhão, mesmo que seja onde a atividade se concentra.
O ouro, sugere Drew, atrai traders por si só – não é algo que a indústria tenha tido de promover. Ele acrescenta que, em corretores maiores, menos de 10% dos clientes são utilizadores de EA, mas podem gerar 40%–50% de todas as transações. Os clientes de EA são mais sensíveis ao spread, o que os torna mais fáceis de mudar para outros instrumentos. Os traders de negociação manual gravitarão sempre para onde quer que o mercado esteja em movimento, observa ele, ao mesmo tempo que avisa que muitos EAs são construídos em torno de reversão à média e podem ter dificuldades graves em tendências sustentadas como o ouro. Não há uma única alavanca para puxar – os corretores precisam de dar quatro ou cinco passos concretos, ou o dano será maior quanto mais tempo estes movimentos persistirem.
Após uma correção, como é que as equipas de dealing/risco convencem a gestão sénior a levar os limites de risco a sério (e segmentar a alavancagem adequadamente)?
Angus enquadra-o como trabalho proativo dentro de um quadro maduro. Na IC Markets, a alavancagem na prata é reduzida cedo, tal como acontece noutros corretores. Ele também sublinha que as maiores perdas de que ouve falar são em prata em vez de ouro, com "histórias de terror" de resultados de nove dígitos em algumas empresas – nada dessa escala na IC Markets. No final do mês há muitos clientes lucrativos, e muitos clientes com perdas nos últimos dias. A conclusão é simples: equipas fortes leem a tendência à medida que se forma, em vez de reagir quando já é demasiado tarde.
Ele aponta para o contexto mais amplo: um setembro muito forte, um outubro médio, depois uma nova onda de empresas apanhadas desprevenidas em novembro, dezembro e janeiro à medida que o regime muda. A adaptação, na sua opinião, está longe de ser garantida. Mesmo na IC Markets, os sinais de aviso estão lá – a platina e o paládio começam subitamente a mover-se, criando risco de concentração a curto prazo. Sem a equipa e o quadro certos, é fácil ser "atropelado", deixando um corretor a lutar para cobrir platina, paládio, prata ou ouro no pior momento possível, precisamente quando um cliente está a caminhar para um lucro de nove dígitos.
Drew concorda com a mentalidade "pré-crise" e diz que a cobertura durante uma crise é quando os corretores tendem a pagar mais. Com muitos instrumentos CFD referenciados a plataformas de futuros como a CME e a Eurex, ele insta as mesas a manter esses mercados em vista. Ele aponta para a margem SPAN da CME como um sistema dinâmico que altera os requisitos com a volatilidade, usando medidas de 30, 60 e 90 dias, e sugere que os corretores devem espelhar essa disciplina acompanhando margens e spreads em vez de perceberem demasiado tarde que as condições mudaram. O que o surpreende é quantas mesas ainda operam sem um ecrã de futuros, confiando em vez disso em feeds sintéticos prime-of-prime. Esse ponto cego, sugere ele, está por trás de uma questão mais ampla: demasiado pouca análise face aos verdadeiros mercados subjacentes. A resposta, no seu enquadramento, começa antes do stress surgir – equipas acordando antecipadamente como detetar mudanças de regime e quando reduzir o risco, em vez de improvisar sob pressão.
Será que isto irá desencadear uma redefinição do setor na gestão de risco – ou os corretores voltarão aos velhos hábitos?
Drew inclina-se para o segundo resultado – um regresso aos velhos hábitos. Muitos proprietários, na sua opinião, simplesmente "vão aguentar" e esperar que as condições se estabilizem. Os incentivos moldam o comportamento: na corretagem, o maior dinheiro é normalmente feito através da gestão da operação, enquanto na tecnologia, os fundadores fazem frequentemente os seus maiores ganhos vendendo negócios a múltiplos de avaliação mais elevados. Ele aponta a FastMatch como um caso exemplar – vendida à Euronext por 180 milhões de dólares enquanto os lucros ainda estavam em desenvolvimento, com cerca de 16 milhões de dólares em receitas e aproximadamente 5 milhões de dólares de EBITDA na altura. Ele também refere uma tentativa falhada de vender a FastMatch a outra bolsa por 240 milhões de dólares que fracassa devido à remuneração da gestão. Para Drew, esses números ilustram o que pode valer um negócio de tecnologia limpo e transacional.
Na leitura de Drew, o setor da corretagem simplesmente não vê negócios suficientes para levar os proprietários a construir lucros estáveis e vendáveis. A volatilidade afasta os compradores, menos compradores significa menos razão para remodelar o negócio, e muitas conversas de M&A derivam para território de dificuldades em vez de se manterem estratégicas. Além disso, o conjunto de compradores é pequeno e, como ele diz, não está preparado para avaliar estes negócios da forma como os compradores de tecnologia normalmente estão.
Ele também assinala a pressão competitiva proveniente das criptomoedas. Nos últimos dois anos, ele sublinha que as maiores empresas de criptomoedas têm efetivamente "munições" ilimitadas, impulsionadas pelas suas avaliações e acesso ao capital dos mercados públicos. As cinco ou seis principais, na sua opinião, podem angariar financiamento a uma escala que nenhum corretor de FX consegue igualar devido a restrições de avaliação, enquanto as comissões mais elevadas das criptomoedas suportam economias unitárias muito diferentes. A sua conclusão é que um modelo A-book puro não é comercialmente viável para o setor, mas existe um equilíbrio funcional – e as empresas que o alcançam estão melhor posicionadas, mesmo que muitas nunca façam a mudança.
O que aconteceu com as margens da prata na CME – e qual é a diferença de risco entre a cotação apertada de CFDs de metais e a liquidez real em bolsa?
Na altura, Angus observa, a IC Markets pode ser até 20 vezes mais apertada do que os futuros, cotando o ouro a 5¢ a 12¢ enquanto os spreads dos futuros alargam materialmente nos últimos meses. Isso efetivamente coloca-os com um desconto sério em relação ao mercado de futuros. Para ele, é aqui que reside o verdadeiro perigo: não na conversa principal sobre exposição e cobertura, mas nos preços de retalho que os brokers escolhem mostrar. Os traders de retalho, sugere, são amplamente o mesmo público entre empresas, procurando monetizar diferenças entre a cotação spot de retalho e o mercado primário, incluindo futuros. O risco é a má cotação. Fechar essa diferença através de cobertura significa frequentemente pagar um prémio dependendo do local, o que torna a qualidade da cotação e os controlos decisivos. Sem liquidez forte, o broker pode acabar por negociar com uma perda garantida. Ele também aponta como o mercado pode alargar sob stress. Durante a volatilidade, alguns brokers alargam para 50¢ ou um dólar, refletindo as condições do mercado primário, enquanto os locais de primeira linha são ainda mais largos – ele cita spreads em torno de um dólar para 100 onças. Nesse contexto, conseguir cotar abaixo de 20¢ e ainda assim fazer cobertura é uma vantagem significativa. A conclusão que ele tira é simples: os brokers podem perder muito mais, muito mais rapidamente, ao mostrar o preço errado do que ao rolar posições grandes.
Drew faz uma distinção clara entre brokers com fluxo amplo de pequenos clientes e aqueles expostos a dimensão. Quando um broker tem muitas contas pequenas, a atividade bidirecional pode ser internalizada com mais segurança porque aparecem compensações naturais. O perigo começa quando os brokers tratam a liquidez dos futuros como suficientemente profunda para absorver tickets grandes. Os spreads no topo do livro podem parecer apertados, mas a profundidade por trás deles é fina e os custos de cobertura sobem rapidamente com a dimensão. Ele aponta para um erro familiar: permitir que um cliente com depósito de $100.000 negoceie ouro com alavancagem muito grande e tamanhos de negociação grandes, depois descobrir que a cobertura não é um exercício de 10¢ mas pode custar $1–$2 mesmo em condições normais. A liquidez, na sua opinião, precisa de ser escalonada por dimensão. A cotação apertada pode ser oferecida, mas apenas para tamanhos pequenos a clientes pequenos. Deixar clientes grandes negociarem 5.000 ou 10.000 onças aos spreads do topo do livro é imprudente porque a cobertura pode custar vários dólares, deixando o broker a "perder a camisa". Com base nas suas análises, ele atribui cerca de 80% das perdas dos brokers a estas incompatibilidades de cotação e dimensão, com os maiores impactos tipicamente ligados a clientes grandes em vez da base de retalho em massa. Ele também nota que por volta de 30 de janeiro alguns clientes grandes perdem dinheiro substancial e a narrativa do mercado torna-se "a baleia perdeu", mas essas mesmas contas grandes são também aquelas que podem sangrar constantemente um broker quando as condições lhes são favoráveis.
Drew também avisa que a sofisticação dos clientes continuará a aumentar à medida que mais traders referenciam futuros enquanto negociam spot. Os brokers podem tornar-se vítimas do seu próprio sucesso: à medida que um balanço cresce, os clientes sentem-se confortáveis a depositar $30.000 ou $40.000, e a coorte mais capaz começa a arbitrar brokers contra a cotação de futuros. A IA acelera essa mudança – não tornando traders indisciplinados disciplinados, mas reduzindo o custo da capacidade técnica para a minoria disciplinada. Na sua opinião, o 1% de clientes conhecedores e disciplinados ganham ferramentas de baixo custo através da IA e podem causar danos reais se os brokers continuarem a cotar preços irrealistas, o que apenas aumenta as apostas para uma segmentação adequada. Ele também liga parte do stress visto em novembro, dezembro e janeiro a partes da indústria que falharam em atualizar margens em linha com as mudanças SPAN na CME.
Que papel desempenham os LPs na gestão do "risco de preço" – e quantos estão verdadeiramente preparados para o gerir?
Para Angus, o problema não é simplesmente o "risco de preço" – é o custo de estar mesmo ligeiramente fora do mercado, que pode ascender a vários dólares por milhão. Uma das suas observações mais perspicazes é que os corretores podem sofrer mais danos em mercados de consolidação do que em mercados de tendência. A subida do ouro parece que poderia ter sido um desastre, mas um regime persistente de baixa volatilidade pode ser pior. Partilha números que sugerem que é quase um mês recorde para a IC Markets – cerca de 50% acima do seu recorde anterior, com perdedores invulgarmente elevados também. Os mercados de intervalo criam uma hemorragia lenta: menos grandes vencedores e menos grandes perdedores, spreads a drenar constantemente o P&L, descontos a agravar o arrastamento, depois a reversão à média a eliminar ganhos aparentes. O perigo é que isto pode persistir, e a má precificação continua a ser dispendiosa nesse ambiente também.
Drew segue a mesma linha, descrevendo os mercados de intervalo como o pior inimigo da indústria. Aponta para 2005–2007 como um período em que o FX está efetivamente "morto", antes de uma mudança de regime em agosto de 2007 criar um período excepcionalmente forte para os corretores entre 2008–2011. A parte difícil, observa, é que ninguém consegue cronometrar essas mudanças com confiança – os mercados podem mudar rapidamente e apanhar as empresas desprevenidas.
Da perspetiva de Drew, os LPs podem ter um trabalho mais difícil do que os corretores porque muitos não beneficiam de fluxo de retalho diversificado. Quando corretores que normalmente mantêm o risco internamente de repente fazem cobertura agressiva em mercados unilaterais, esse risco pode cair no livro do LP de uma forma que é desproporcionada ao P&L que o LP ganha, acabando por tornar o negócio menos atrativo.
Angus olha para isto de um ângulo diferente. Em alguns aspetos, o trabalho torna-se mais fácil porque as expectativas dos clientes mudam. Os traders costumavam queixar-se de slippage menor em torno de eventos como o NFP, particularmente com estratégias de tick-scalping. Agora muitos toleram muito mais slippage porque a prioridade é serem executados. No ouro, 50¢ podem passar sem desencadear queixas, seja porque os clientes reconhecem que o seu próprio fluxo é fraco ou porque a liquidez tensa se torna parte do acordo. Essa mudança dá aos LPs mais margem para gerir fluxo tóxico: cotar spreads apertados, aplicar slippage agressivo quando necessário, depois reter ou atrasar fluxo mais suave – algo que ele implica ser comum quando os controlos a montante falham em filtrar fluxo fraco.
Pós-SNB: O pensamento sobre risco dos corretores mudou realmente?
Drew admite que sim – o SNB afasta muitas empresas da cobertura excessiva e dos modelos A-book puros – mas a indústria ainda tem o hábito de combater a última crise. Após o acontecimento, muitos concluem que a cobertura e os limites são "maus" devido a incompatibilidades de risco de crédito: os clientes com alavancagem extrema podem perder mais do que os seus depósitos, deixando os corretores responsáveis perante as contrapartes que podem procurar recuperação. Isso deixa um dilema familiar. Fazer demasiada cobertura e reabre-se o risco do tipo SNB; fazer pouca cobertura e caminha-se diretamente para as outras falhas que o painel tem vindo a descrever. Nenhum modelo elimina o risco, sugere Drew – simplesmente move-o entre risco de mercado, risco de crédito e outras formas. O objetivo é ter risco medido em vários locais em vez de uma posição extrema num só. Conseguir isso requer conversas difíceis entre negociação, propriedade e vendas, porque o design do produto e a competitividade comercial definem os limites do que é realista.
Num "sangramento lento" limitado a um intervalo, consegue detetar o comportamento de "apanhar cêntimos" antes de explodir?
David contesta a ideia de que os corretores ficam à espera que os clientes percam. Apoia-se na composição de receitas que Drew já delineou e reforça-a com um exemplo do responsável de negociação da XTB: cerca de 60% das receitas provêm de spreads, 20% de swaps e 20% de market making. Sob essa estrutura, a caricatura habitual da economia B-book desmorona-se – o motor é a receita de spread muito mais do que os clientes "estarem errados", e depender principalmente das perdas dos clientes resulta num modelo de negócio penalizador.
Drew retoma o mesmo tema e sugere que a indústria frequentemente descreve os números da forma errada. Os corretores veem "perdas dos clientes" e tratam-nas como a vantagem da empresa, quando uma grande parte dessa perda é simplesmente o custo do spread. Esse mal-entendido, na sua opinião, continua a reviver esquemas como a cobertura inversa dos "piores clientes" de um corretor para fabricar lucro. Esses clientes são geralmente "piores" por uma razão mais simples: operam em excesso com alavancagem e sangram para o spread, em vez de estarem consistentemente errados quanto à direção.
Ele aguça o aviso sobre mercados em intervalo: a verdadeira ameaça não é a base de retalho em massa, mas a minoria disciplinada. Aponta para um modelo de análise que classifica os clientes por nível de conhecimento. Nível de conhecimento zero – o cliente de retalho típico – representa cerca de 89% a 91% dos clientes na maioria dos grandes corretores. Os níveis um, dois e três situam-se acima disso, com o nível três em cerca de 1%. Em condições limitadas a um intervalo, os níveis um a três formam o grupo que tende a ganhar dinheiro, enquanto os 90% nem perdem dramaticamente nem geram perda direcional suficiente para compensar o arrasto do spread. Esses traders mais disciplinados, sublinha, "massacram" os corretores nestes regimes.
Em termos práticos, estima que num ambiente limitado a um intervalo os 9% de clientes do topo – e especialmente os 5% do topo – podem extrair um valor enorme de um corretor. Se esse ambiente persistir durante demasiado tempo, pode levar a empresa à falência. Aponta para 2023, quando as condições limitadas a um intervalo duraram cerca de sete a oito meses e o mercado vê então um pico em "anulações de contratos", com acordos de partilha de receitas subitamente declarados "nulos e sem efeito". Estes regimes normalmente duram três a quatro meses, observa, mas uma vez que se estendem a um ou dois anos, a indústria entra em sérios problemas porque esse pequeno grupo corrói constantemente um corretor. Muitos desses traders não conseguem manter-se lucrativos quando os mercados se tornam caóticos, acrescenta, mas o que podem ganhar durante regimes calmos é substancial – e a alavancagem elevada para grandes clientes apenas agrava o risco.
Angus oferece uma ilustração em tempo real dessa sofisticação crescente. Descreve traders de reversão à média a serem atropelados em setembro – um mês enorme para muitos corretores – recuperando depois em outubro. A maior surpresa, para ele, vem a seguir: em novembro, alguns traders mudam de modelos, inclinam-se agressivamente para comportamento de tendência e têm um desempenho excecional durante o rally do ouro. A mudança de reversão à média para momentum não é perfeita, admite, mas funciona muito melhor do que esperado, sublinhando a rapidez com que a sofisticação está a avançar.
Uma perda lenta e limitada a um intervalo é efetivamente uma estratégia de risco de cauda – pequenas perdas durante muito tempo e depois um retorno ao estilo de janeiro?
Drew enquadra a questão real como algo diferente de esperar pelo crash – é a velocidade a que a sofisticação do cliente melhora. Ilustra-o com dois clientes a executar o mesmo EA: o Cliente A situa-se no nível de conhecimento zero, o Cliente B no nível de conhecimento três, com código idêntico mas resultados de risco radicalmente diferentes porque a alavancagem e a construção da carteira fazem o trabalho pesado. O trader de nível zero executa um algoritmo de reversão à média no ouro com alavancagem extrema. O trader de nível três distribui a mesma ideia por oito pares de reversão à média não correlacionados – cita libra esterlina-franco suíço e dólar australiano-dólar neozelandês – e trata-o como uma carteira com alavancagem modesta. As perdas continuam a acontecer, observa, porque nenhuma estratégia ganha sempre, mas as probabilidades de essa carteira rebentar são muito mais baixas. Apostar contra esse trader não é um plano sensato. Em contrapartida, o trader de reversão à média do ouro altamente alavancado pode parecer brilhante durante meses porque o ouro reverte à média – até que a volatilidade dispara, altura em que "está acabado". Para Drew, esses dois traders representam perfis de risco fundamentalmente diferentes, mesmo que o EA pareça idêntico no papel.
Depois alarga a perspetiva. À medida que mais clientes combinam estratégias, trazem futuros e dados de correlação para o seu processo e operam com mais disciplina, começam a assemelhar-se a equipas organizadas. Descreve configurações em que várias equipas de trading – algumas de 600, outras de 400 – trabalham em abordagens diferentes, enquanto uma mesa separada de nível superior se situa acima delas e dinamicamente reduz/aumenta a alavancagem da exposição sem que as equipas subjacentes sequer saibam: retirando capital, devolvendo-o, alterando os pesos da carteira com base no comportamento de cada estratégia. Essa alocação de risco de nível superior, argumenta, é onde reside a verdadeira competência.
À medida que os clientes aprendem a operar dessa forma, o desafio para os corretores aumenta. Continua a ser uma pequena fração da base de clientes, mas a combinação de capital que os corretores permitem que esses clientes utilizem e o apoio técnico que agora recebem significa que não precisam de aderir a uma empresa como a Point72 para gerir uma operação séria. Drew termina com o mesmo aviso: o setor tem de enfrentar essa mudança – os corretores não têm balanços infinitos, nem tempo infinito.
Veja a discussão completa do painel "Gold gone wild" no canal do YouTube da Spotware para descobrir como garantir operações estáveis quando os mercados se tornam cada vez mais imprevisíveis!
